Rentebinding er også spekulasjon

Av Joachim Høegh-Krohn
- 17.aug.2009 @ 10:42 - Kommentér
Sentralbanksjef Svein Gjedrem uttalte nylig at det er spekulasjon å ha flytende rente på boliglånet. Jeg er enig. Men det er også spekulasjon å binde renten. Hva som er gunstig er knyttet til den enkeltes situasjon. Har du god økonomi og tåler svingninger i renten, lønner det seg med flytende rente. I motsatt fall kan det lønne seg å binde den. Men, uansett hva du gjør, spekulerer du.

Gjedrem er klok og dyktig og har selvfølgelig et poeng: Har du et lån som skal vare i 10 år, bør du finansiere dette med en kapital som har samme lengde. Dette sikrer forutsigbarhet. Men det er noe helt annet å binde renten på finansieringen like lenge.

Hva er forskjellen på såkalte korte og lange renter? Og flytende og faste? En rente som du skal betale for å låne penger i tre måneder, betegner vi som kort. Skal du låne i 10 år er den lang. Flytende rente er en rente som banken kan endre når som helst med kort varslingstid, gjerne noen uker. En fast rente eller rentebinding knytter seg til at du inngår en avtale med banken om at du skal låne et visst beløp i en viss tid og at du skal betale en bestemt rente på dette beløpet i hele låneperioden. Jeg setter enkelhetsskyld likhetstegn mellom kort og flytende renter og faste og lange renter.

Du kan nedbetale et lån med flytende rente når du vil. Skal du nedbetale et fastrente lån, og renten du har avtalt (fastrenten) er høyere enn det banken forventer å få fremover, må du betale banken rentedifferansen for å komme ut av lånet. Er fastrenten du har avtalt mindre, betaler banken differansen til deg. Vil du spekulere i fremtidige rentebevegelser, kan du gjøre det gjennom fastrenteavtaler.

Binder du renten for eksempel for 10 år, satser du egentlig på at gjennomsnittsrenten de neste 10 årene vil være høyere enn fastrenten i samme periode. På fagspråket kaller vi dette terminstruktur eller rentekurve: Siden den korte renten i dag er lav, med rundt 2 prosent p.a., og den lange renten høyere, tror markedet at de flytende eller korte rentene skal stige over tid. Tror du på din side at den flytende renten skal stige mer enn det markedet har lagt inn, kan det lønne seg å binde renten. Men, dette knytter seg til å tro og gjøre noe annet enn markedet ? og det er definisjonen på spekulasjon.

Om markedene tror vi står overfor økonomiske nedgangstider, er rentekurven gjerne fallende, det vil si at de korte rentene er høyere enn de lange. Hvis de økonomiske vekstutsiktene er mer positive, er de lange rentene høyere enn de korte.

Vekstutsiktene svinger og du skulle tro at fallende rentekurver forekom like ofte som stigende. Slik er det ikke. Rentekurven stiger oftere enn den faller. De lange rentene er altså vanligvis høyere enn de korte. Det er ulike teorier om hvorfor det er slik. En god grunn kan være at de som låner deg penger når du binder renten, vil ha betalt for at de må garantere deg den samme renten i lang tid. Fremtiden er usikker og de fleste investorer vil ha betalt for å påta seg risiko. Akkurat som forsikringsselskaper. Lange renter inneholder altså en risikopremie eller en forsikringspremie som du må betale. Derfor er den faste renten i gjennomsnitt høyere enn den flytende. De siste 15 årene har den gjennomsnittlige 10 årsrenten vært om lag ett halvt til ett prosentpoeng høyere enn den korte tremånedersrenten. Det betyr at forsikringspremien du må betale for å binde renten kan være 10?20 prosent høyere rentekostnader.

2

Korte (3 måneder) og lange (10 år) norske renter. Kilde: Datastream.

Det er altså dyrt å binde renten. På samme måte som det sies at det er dyrt å være fattig. Bare de som ikke har råd til å sitte med flytende renter, bør gjøre det. Har du en trang økonomi og ikke tåler en høy rente selv for en periode på bare 1?2 år, vil det være å spekulere med din families økonomi om du ikke binder renten. Det har sentralbanksjefen helt rett i.

Men tåler du høyere renter, kan du spekulerer i at akkurat denne gangen, ved å binde renten nå i dag, så skal du klare å få en fast rente som er lavere enn gjennomsnittsrentene fremover. Ser vi på historien har dette selvfølgelig skjedd, men foruroligende sjelden. I de siste 15 år har de lange 10 årsrentene har vært lavere enn gjennomsnittlig tremåneders rente i seks av femten år. Det er ikke spesielt gode odds.

På den annen side; noen vil si at oddsene er greie bare gevinsten er høy nok. Men det har vært lite å tjene. At den faste renten på et bestemt tidspunkt er lavere enn gjennomsnittlig flytende rente, betyr ikke at det lønner å binde renten. I de periodene den lange renten, har vært lavere enn det historiske gjennomsnitt for korte renter, som f eks i 2004-2006, var den korte renten enda mye lavere. De som bandt renten i begynnelsen av 2005 måtte betale høyere rente enn de som hadde flytende rente helt til siste del av 2007. Da var de lange (og sannsynligvis de faste) rentene lavere enn de korte og flytende i vel 16 måneder. Deretter er de korte rentene igjen lavere. Og de korte rentene har vært mye lavere enn de lange og de har vært lavere i lengre tid, når de korte har vært lavest, enn når bildet har vært omvendt. Rentebinding er derfor dyrt. Til dels veldig dyrt. Derfor er rentebinding minst like spekulativt som flytende rente. Kanskje mer.

Vekstbedriftene rammes av kapitaltørke

Av Joachim Høegh-Krohn
- 23.des.2008 @ 14:45 - Kommentér
Vekstbedriftene er neste generasjon bedrifter, men de er viktige også i dag. De utgjør 14% av næringslivets verdiskaping og rundt 150.000 arbeidstagere. Disse bedriftene er særlig sårbare for nedgangstider og finanskrise. Det er nå frykt for at mange av disse bedriftene nå skal forsvinne. De langsiktige konsekvensene for norsk økonomi kan bli alvorlige.

Det er ikke lett å definere en vekstbedrift i praksis. Private equity, dvs venture- og buyoutfond, har alltid sett etter bedrifter med potensial. Dette er aktører som i praksis aktivt søker vekstbedrifter. Hva ser de etter? I følge analyseselskapet Menon er typiske unge vekstbedrifter som venturefond søker, gjerne rundt fire år gamle, har under 30 MNOK i omsetning og omsetningsvekst på 20 prosent de siste årene. En typisk moden vekstmotor i Norge, som er det buyoutfond søker, har mer enn 5 MNOK i årlig verdiskaping, målt ved summen av lønn og driftsresultat, og en resultatmargin som har et forbedringspotensial.  

Viktige vekstbedrifter
Basert på disse definisjonene kan vi identifisere ca 10.000 vekstbedrifter i Norge. Mens vekstbedriftene ikke er like synlige som de børsnoterte bedriftene, er de nesten like viktige for økonomien allerede i dag. Mens børsnoterte bedrifter, i følge Menon, står for ca 21% av verdiskapingen og 25% av sysselsettingen, står vekstbedriftene allerede for 14% av verdiskapingen og 19% av sysselsettingen.  

Nærmere 500 av vekstbedriftene har fått kapital fra venture- eller buyoutfond De PE-eide bedriftene står videre for 20 prosent av verdiskapingen blant vekstbedriftene. Disse bedriftene har 39.000 arbeidsplasser med høy kompetanse og produktivitet. Blant tidligere PE-eide bedrifter finner vi blant andre Funcom, Opera Software, Trolltech, Pronova BioPharma og PGS. Med andre ord er de PE-eide bedriftene blant krumtappene i norsk næringsliv i forhold til både lønnsomhet, innovasjon og kompetanse.  

Kapital som oksygen
Uten kapital vokser ikke vekstbedriftene. Kapital er oksygenet. Unge vekstbedrifter som ble tilført kapital i perioden 2003-2005, hadde nesten dobbelt så høy verdiskapingsvekst i perioden 2003-2007 (55% årlig vekst) som bedrifter som ikke fikk ny kapital (30%).

Hvor skal kapitalen komme fra? Bankene er blitt svært tilbakeholdne med å gi kreditt. Som det ble uttalt i DN nylig: ?Vi er svært selektive med å låne til teknologibedrifter?. Det er forståelig. Teknologibedrifter og vekstbedrifter generelt har ofte ikke egnede panteobjekter. De har gjerne ikke positiv kontantstrøm, siden de finansiere vekst. Når bankene i tillegg er tydelige på at de prioriterer eksisterende og lange relasjoner, kommer unge vekstbedrifter dårlig ut. Unge bedrifter er jo per definisjon nye kunder, i beste fall. Vi observerer daglig at bedriftene ikke får kreditt og at de også sliter med å refinansiere. Etterspørselen etter egenkapital er stort.

De fleste gründere vil også slite med å skyte inn egenkapital. I manges tilfelle er dette nettopp finansiert ved personlige låneopptak, noe som er blitt svært mye vanskeligere.  

Ekstern egenkapital har alltid vært vanskelig å skaffe for vekstbedrifter og er nå blitt svært mye vanskeligere. Det er kun et noenlunde oversiktelig egenkapitalmarked for unoterte vekstbedrifter i Norge og det er private equity. Private equity er kanskje også den viktigste kanalen for risikokapital til vekstbedrifter.

Mange frykter nå at PE-fondene og andre investorer vil investere mindre i lys av krisen. Ferske tall fra den europeiske ventureforeningen bekrefter dette bildet: De nordiske PE-fondene reiste 58 prosent mindre kapital i løpet av de 6 første månedene i 2008 sammenlignet med samme periode i 2007. Forventningene til 2009 er ikke lys blant europeiske PE-fond (se www.evca.eu):

-    80% forventer reduksjon i fundraising.
-    100% forventer fall i investeringsaktivitet
-    92% forventer overgang til oppfølgningsinvesteringer
-    57% forventer at fondene i større grad vil investere sammen (syndikering)
-    100% forventer reduksjon i transaksjonsstørrelser
-    73% forventer reduksjon i oppkjøpsaktivitet
-    60% forventer reduksjon i børsintroduksjoner
 
Det blir derfor mindre kapital til nye prosjekter. Jeg frykter at denne krisen vil lede til at mange prosjekter aldri blir gjennomført og at en generasjon av vekstbedrifter rammes.

Og dette er ikke nødvendigvis prosjekter som ikke har livets rett. I en situasjon hvor ekstrem risikoaversjon og lav likviditet råder, vi investorer og banker gjerne prioritere trygghet fremfor avkastningspotensial. Det er helt rasjonelt og forståelig. Det er ikke samfunnsøkonomisk heldig.  

I realiteten står et stort antall vekstbedrifter og arbeidsplasser i fare for å forsvinne for godt. Det vil bety et kraftig tilbakeslag for norsk verdiskaping, for dette er bedrifter Norge skal leve av på sikt.


Venture-toppmøte i Norge

Av Joachim Høegh-Krohn
- 26.aug.2008 @ 12:22 - Kommentér
Den 27. august samles internasjonale venture-topper i Oslo for å kikke på nye, norske teknologijuveler. De siste årene har internasjonale venture-investeringer i Norge økt kraftig, men behovet for flere profesjonelle eiere i Norge er fortsatt stort. 

Mens norske investeringer i utlandet nærmest har eksplodert i takt med veksten i Statens Pensjonsfond Utland, har utenlandske investeringer i norske selskaper beveget seg i et noe roligere tempo.

 

Jo da, interessen er absolutt til stede. Mange norske bedrifter holder verdensklasse, og innimellom ser vi norske selskap som kjøpes opp av utenlandske selskaper. Men behovet for profesjonelle eiermiljøer er fortsatt stort, og derfor er det en samlet norske venture-bransje som onsdag fornøyd ønsker velkommen noen av de største profesjonelle venture-investorene fra USA, Europa og Asia.

Da går startskuddet for Norwegian Tech Tour 2008, der et tyvetalls norske teknologijuveler får sjansen til å by seg frem. Gjennom presentasjoner og workshops, både i Oslo, Tønsberg og Stavanger, skal forhåpentligvis disse vekstselskapene overbevise de utenlandske eiermiljøene slik at de får tilgang til ny kapital og kompetanse.

 For bedriftene betyr tilgang på ny kapital en mulighet til å realisere vekstambisjonene sine. Erfaringen viser at selskaper som får inn venture-kapital har en høyere veksttakt enn andre selskaper. Årsaken er sannsynligvis at venture-kapitalister tilfører et aktivt eierskap, som gir bedriftene tilgang på viktig kompetanse innen både strategi,  markedsføring og ledelsesrekruttering, pluss at man får tilgang på større finansielle muskler.

Man kan gjerne si at selskapene revitaliseres. Dette ble blant annet dokumentert i boken ?Hvem eier Norge?? skrevet av Leo A. Grünfeld og Erik W. Jakobsen (Universitetsforlaget 2006). De fant at verdiskapingsveksten  (summen av lønn og overskudd) i de rundt 400 norske selskapene som er eid av private equity-fond var seks ganger høyere enn gjennomsnittet i selskaper eid av konserner, utenlandske eiere eller personer.  

De siste årene har stadig flere utenlandske investorer sett til Norge etter investeringsmuligheter. I Argentum investerer vi gjennom ulike nordiske fond , og i fjor så vi for første gang at de svenske og finske fondene våre har vurdert flere venture-investeringer i Norge enn det norske fondene har gjort. Et gjennomgående trekk er dessuten at utlendingenes investeringer er større i omfang enn de norske.

 

Forrige Tech Tour her til lands i 2002 var en stor suksess. Den gang ble unge, lovende selskaper som Opera, Funcom, Trolltech og Chipcon presentert for internasjonale investorer. I dag er to av dem kjøpt opp av globale storkonsern, og alle hevder seg på et globalt marked, og viser hvordan norske teknologimiljøer kan bli verdensledende.

 Jeg blir ikke overrasket om noen norske selskaper som er med på årets Tech Tour vil lyse på den internasjonale himmelen om noen år.

Utenlandsk eierskap er verdifullt

Av Joachim Høegh-Krohn
- 03.jul.2008 @ 07:58 - Kommentér
Mange tror at utenlandsk eierskap henger sammen med store selskaper. Nyere forskning viser at internasjonal finansiell integrasjon bidrar til økt innovasjon og entreprenørskap.

Selv om Norge har en åpen og globalt orientert økonomi, står internasjonale investorer kun for en liten andel av investeringene. I 2007 utgjorde internasjonale investorers investeringer i private equity i Norge kun rundt 20 prosent av kapitalen som ble reist.   

Internasjonal finansiell integrasjon handler om at investorer fra andre land eier selskaper i Norge og omvendt. En studie gjort ved Harvard Business School viser blant annet at land som har få inngangsbarrierer for internasjonal kapital, har en høyere andel av nye og små selskaper. Små selskaper er ofte grobunn for innovasjon, endring og sysselsetting.   

Dette kan tolkes på ulike måter. Når store internasjonale selskaper etablerer virksomhet i et land (såkalt Foreign Direct Investment FDI), vil dette bidra til ny kunnskap, nye erfaringer og nye nettverk for lokale medarbeiderne. I kjølvannet av slik virksomhet springer det også opp nye leverandører av varer og tjenester som får nye markeder og nettverk å forholde seg til. Alt dette kan skape ny virksomhet.  

Mangel på tilgjengelig risikokapital er ofte det største hinderet for gründere. Internasjonale undersøkelser viser at tilgang på kapital er minst like viktig som forskning, når det gjelder opprettelse av nye selskaper. På samme måte som FDI bringer med seg ny kunnskap og nye nettverk, gjør også internasjonale investorer dette når de investerer gjennom f eks private equity (PE).

Eksempler på dette er HitecVision Private Equity, som er et norsk PE-selskap som har spesialisert seg på oljeteknologi som nylig etablerte seg i Houston (USA) og Aberdeen (UK), og Eqvitec som er et finsk ventureselskap som fokuserer på ny teknologi og som har vist økende interesse for Norge. At norske investorer, som Hitec Vision Private Equity som har lang erfaring fra norsk oljenæring, kan bidra til å utvikle selskaper i USA og UK, er jeg sikker på. Likeså kan kapitalen, kompetansen og nettverket til finske Eqvitec kunne være uvurderlige for unge norske selskaper innen telekom-sektoren.  

Samtidig kan internasjonal finansiell integrasjon bidra til å øke samlet tilgjengelig kapital i økonomien, og dermed øke tilgangen på kapital og kreditt til selskaper.  Norge har en rik, åpen og global økonomi. Dette skulle tilsi mange internasjonale investorer. Likevel viser undersøkelser at Norge ikke klarer å trekke til seg utenlandsk eierskap til nyinvesteringer (se f eks Leo A.Grünfeld & Erik W. Jakobsen, "Hvem eier Norge", 2007).

En forklaring er nok at Norge er et lite land og ligger perifert i Europa. Det er langt til de store markedene og derfor ofte lite hensiktsmessig å etablere nye enheter her. Internasjonale investorer investerer derfor heller i Norge gjennom oppkjøp av selskaper som allerede har et markedsapparat.  Norsk økonomi kan derfor gå glipp av viktige impulser fra internasjonale kapitalmiljøer. Private equity og venture-bransjen representerer i denne sammenheng viktige brobyggere. Private equity og særlig venture, retter seg inn mot unoterte selskaper som gjerne er mindre enn de vi finner på børsen. For disse fondene er ikke Norge for lite.

Tvert i mot oppfattes det som jomfrulig og lovende.  Aktiviteten i Argentums portefølje understreker også at utenlandske PE-fond (fond med hovedkontor utenfor Norge, men de kan ha kontor i Norge) har økende interesse for det norske markedet. I 2007 vurderte de utenlandske fondene for første gang flere norske prosjekter enn de norske fondene. De er riktignok noe mer forsiktige enn de norske fondene, og stod bak bare 21 prosent av antall investeringer som ble gjort i Norge i 2007, men dette er en kraftig økning fra bare 5 prosent i 2006.
 
Dette er likevel lite sammenlignet med f eks Sverige hvor utenlandsk kapital utgjorde 63 prosent av investeringene i 2006.  Men finansiell integrasjon går begge veier. De norske forvalterne (de som altså har hovedkontor i Norge) økt sin aktivitet i resten av Norden i 2007. I 2006 utgjorde norske prosjekter 51 prosent av prosjekttilgangen for norske fond. I 2007 var dette redusert til 45 prosent. Norske forvaltere økte også sine investeringer i Norden utenfor Norge og disse utgjorde ca 20 prosent av investeringene i 2007. Dette er uttrykk for en økt finansiell integrasjon i Norden.

Innen private equity, er vi på vei til å få ett felles nordisk marked. Det er godt nytt, i hvert fall for Norge og norske entreprenører.
  

Roligere i private equity

Av Joachim Høegh-Krohn
- 11.apr.2008 @ 09:41 - Kommentér
2007 var året da store buyout transaksjoner med høy gjeldsgrad (megadeals) dominerte private equity markedet. Sensommeren 2007 ble det satt en brå stopper for dette da kredittkrisen i USA rystet internasjonal økonomi, og kredittilgangen ble strammet inn. Virkningene dette har for private equity synliggjøres nå blant annet gjennom investorenes allokering av kapital. 

Til tross for kredittkrisen var 2007, sett under ett, et bra år for private equity bransjen med stor investeringsaktivitet. I Europa var kapitalreisingen på sitt høyeste nivå siden 2001. Private equity er fond som investerer i selskaper som ikke er børsnoterte. Investeringsaktiviteten var også høy, og investering i såkalt buyout fond dominerte. Buyout er investering i modne selskaper i vekst og omstiling, og er en av to hovedformer for private equity. Venturefond, den andre hovedformen, investerer i nyetablerte selskaper.  

Ny trend i slutten av 2007
Kredittkrisen førte til innstramming i utlåning og lånebetingelser fra bankene. Dette medførte et skift i private equity investeringene fra store buyout-fond med høy gjeldsgrad, til venturefond og mindre buyout-transaksjoner. Denne trenden ser vi tydelig i USA hvor tall fra fjerde kvartal viser at investeringene i venturefond er på sitt høyeste nivå siden 2004.  

I Europa ser vi et tilsvarende skift i investeringene, men ikke i like stor grad. Dette skyldes trolig at vi ikke har sett full virkning av kredittkrisen på det europeiske private equity markedet ennå. Det forventes derfor at kredittkrisen vil fortsette å virke inn på investorenes valg mellom buyout-fond og venturefond i år. 

Problemene rammer også Norden
Norden har vært mer skjermet mot problemene i kredittmarkedene enn andre land i Europa. Likevel har ikke de nordiske landene vært immune mot problemene i kredittmarkedet, og nordiske banker har måttet stramme inn lånebetingelser og økt utlånsrenten. Et eksempel på kredittkrisens innvirkning på Norden er at DnB NOR i mars måtte ut med 0,8 prosent i risikopåslag over den europeiske pengemarkedsrenten (Eurobor) på et obligasjonslån på 1,5 milliarder euro i det internasjonale markedet.  

Den nordiske private equity bransjen har ikke vært like dominert av store buyout-transaksjoner med høy gjeldsgrad (megadeals) som ellers i Europa og i USA. I 2007 var det kun seks buyout-transaksjoner på over 250 millioner euro i det nordiske markedet. Kredittmarkedet i Norden har derfor ikke vært under like stort press, og effektene av kredittkrisen på den nordiske private equity bransjen vil derfor trolig ikke være like omfattende. 

Investerer like mye
En undersøkelse gjort av Almeida Capital (http://www.almeidacapital.com/LP_Allocation_2008.pdf) viser et klart skift i private equity investorenes (limited partners) allokering av kapital. Som følge av kredittkrisen vil det bli investert mindre i store buyout-fond med høy gjeldsgrad og mer i mindre buyout-fond og venturefond i 2008. Finansuroen ser ikke ut til å redusere det globale investeringsnivået i private equity. 90 prosent av de spurte investorene rapporterer at de vil investere mer eller like mye i 2008 som de gjorde i 2007.

Aksjemarkedet i skyggenes dal

Av Joachim Høegh-Krohn
- 01.feb.2008 @ 10:46 - Kommentér
2008 har startet brutalt i aksjemarkedet. Oslo børs er ned ca 25 prosent siden toppen 19. juli i fjor. Siden nyttår er børsen ned ca 20 prosent. Bakgrunnen for fallet er usikkerhet rundt amerikansk økonomi. Norge vil også påvirkes, men høy oljepris vil gi bedre tider her enn andre steder. Uansett, uroen i aksjemarkedet er ikke over. Det henger mange skygger over markedet og bildet av hvor økonomien og oljeprisen tar veien klarner neppe før nærmere sommeren og det gjør nok heller ikke aksjemarkedet. Bakgrunnen for det hele er eneste stor kjede av dominobrikker som faller over hverandre: 

Historien begynner med lånefinansiert forbruk. I USA er det private forbruket den viktigste økonomiske drivkraften og utgjør 72 prosent av bruttonasjonalproduktet (BNP). Med sikkerhet i økte verdier på aksjeplasseringer, pensjonsfond og boliger har mange forbrukere over lang tid brukt mer enn de har tjent. Dette har ledet til et rekordhøyt gjeldsnivå og rekordlav sparerate i USA. 

Selv boligpriser har en øvre grense. I USA begynte boligprisene å falle i tredje kvartal 2006, og på ettersommeren i fjor hadde de falt 5 prosent. Dette i seg selv var ikke dramatisk, men det betydde at en viktig drivkraft i det gjeldsdrevede forbruket hadde stoppet opp. Men kanskje viktigere er det at fallende boligpriser reduserer muligheten til å refinansiere boligen, det vil si å gjøre om renter og avdrag til nye lån.

Uro i aksjemarkedet

Når muligheten til refinansiering reduseres, er det gjerne de med minst ressurser som først får problemer. Mange av lånene hadde kunstig lave introduksjonsrenter og var også avdragsfrie i en periode. Mange låntagere, spesielt de med minst ressurser, var derfor avhengige av refinansiering. Den såkalte subprime-krisen som begynte i sommer, handler nettopp om gjeldsproblemene til de som har lite ressurser. Siden har vi hatt en dominoeffekt. Når investorene begynte å tape på subprime-lånene fordi lånetakerne ikke kunne betjene gjelden, begynte verdiene på finansaksjer å falle og har nå falt med over 30 prosent siden juni 2007.

Subprime-krisen og verdifallet på finansaksjer, ledet til bekymringer for økonomien. Slike bekymringer leder til usikkerhet om bedriftenes fremtidige inntjening og uro i aksjemarkedet generelt. Dette opplevde vi første gang i høst og det har tiltatt i januar. Det brede aksjemarkedet i USA (S&P 500) er nå ned nesten 10 prosent siden nyttår. Selv om lavere renter og private equity-fond med mye kapital vi dempe fallet noe, vil aksjemarkedene sannsynligvis fortsette å falle en stund. Det hele står og faller med hvordan økonomien og dermed bedriftenes inntjening, utvikler seg. Og det ser mørkt ut.

Resesjon i USA?

Fallende boligpriser har redusert forbrukernes panteverdi. Når aksjemarkedet også faller blir aksje- og pensjonsformuene redusert. Begge deler har fører til økt sparing og redusert forbruk og tildels fortvilelse hos brede lag av amerikanske forbrukere. Vi må forvente at forbruket er på til dels kraftig retur i USA. Dette har allerede rammet veksten i økonomien hardt. Veksten i BNP var i fjerde kvartal bare 0,6 prosent, mot 4,9 prosent i tredje kvartal. USA er på vei mot resesjon, det vil si en periode med negativ vekst i minst 6 måneder. Siden USA er en viktig motor i verdensøkonomien ? USAs økonomi er tre ganger større enn Kina og India til sammen ? vil dette også ramme resten av verden, og aksjemarkedet.

Kina og Fed

Vil BRIC-landene (Brasil, Russland, India og Kina) kunne stå i mot? Det er liten tvil om at Kina har en annen økonomisk tyngde nå enn for bare 10 år siden. Likevel, BRIC-landene er eksportdrevede økonomier og Kinas viktigste handelspartner er nettopp USA. Eksport utgjør nesten 40 prosent av Kinas BNP. På den annen side er forbruket kraftig økende i verdens største land. BRIC-landenes styrkede økonomiske innflytelse vil derfor dempe nedgangen i USA noe.

Fed, det vil si Federal Reserve ? sentralbanken i USA, vil også gjøre sitt. I slutten av januar satte Fed ned renten med til sammen 1,25 prosentpoeng i to omganger. Styringsrenten er nå 3 prosent. Går vi tilbake til 2004 var styringsrenten i USA 1 prosent. Det kan den godt bli igjen. Erfaringsmessig vil dette ha positive effekter på forbruket og økonomien. Men dette tar tid, gjerne fra 6 til 12 måneder. I verste fall har rentekuttene liten effekt: Lavere renter slår gjerne ut via økt gjeld og refinansiering av boliger. Når boligprisene faller, vil det kanskje ta ekstra lang tid denne gangen før lavere renter sildrer gjennom systemet og slår ut i høyere forbruk. Mens en normal resesjon varer 6-12 måneder, kan det denne gangen ta lengre tid før økonomien snur.    
graf

Norge

Fallende norske boligpriser kan også utløse problemer for Norges ?subprime?-segment, de med opp mot 100 prosent lånefinansiering av boligen og lave inntekter. Likevel, norske forbrukere har jevnt over mer solid økonomi enn amerikanske. Norsk økonomi er først og fremst avhengig av oljeprisen. Mens aksjemarkedene i både USA, Japan og Europa har steget med ca 100 prosent siden 2002, har Oslo Børs steget med over 200 prosent. I denne perioden steg oljeprisen også med nesten 200 prosent, se figur. Vanligvis faller oljeprisen når amerikansk økonomi svekker seg. Det vil nok også skje denne gangen. Men, Kina m fl vil ha høy oljeetterspørsel og tilgangen på olje er generelt avtagende. Det er også mulig OPEC vil redusere produksjonen. Dette vil dempe oljeprisfallet. Siden USA setter ned rentene, vil nok både Europa og Norge følge etter, med tid og stunder. Samlet sett ser det ikke så verst ut for Norge. Likevel, Oslo børs kommer til å svinge kraftig de neste månedene, mer enn andre børser. Og faller oljeprisen til 60 USD/brl som mange spår, faller nok hovedindeksen kraftig.

Mitt råd er å ikke selge aksjer nå, men å tålmodig vandre gjennom skyggenes dal. Når det klarner opp og det første glimt av sol viser seg, en gang sent på våren, kan det være på tide å kjøpe aksjer. Ikke før. Men heller ikke mye senere.



Gratislunsjer finnes ikke

Av Joachim Høegh-Krohn
- 12.des.2007 @ 13:16 - Kommentér
Å øke avkastningen uten å øke risikoen er sjelden mulig.

Terra-saken handler om mye, men er ikke minst et forsøk på å øke avkastningen uten å øke risikoen. Dessverre er det sjelden mulig. Nå hevder kommunene at de ikke forstod hva de investerte i. Mulig det. Men skal man investere i noe man ikke forstår? Nei. Hvis du ikke forstår hva en CDO, aksjeindeksobligasjon eller et eiendomsfond fungerer, da er du heller ikke den rette til å investere i produktet. Og tro aldri at det finnes en gratislunsj. Se heller opp for det motsatte.

Smarte eiendomsinvesteringer?

Jeg har opp gjennom årene blitt tilbudt mange forskjellige finansprodukter. Kreativiteten er stor i finanshusene. Noen retter seg inn mot raske penger, andre prøver å utvikle produkter som er nyttige for mange investorer. En gang ble jeg tilbudt å skyte inn et ansvarlig lån i et eiendomsprosjekt. Jeg ble garantert en rente på 15 prosent i løpet av ett år. Gratislunsj? Neppe. Når du blir tilbudt 10 prosentpoeng mer enn banken, bør du undersøke risikoen.

Det viste seg at eiernes eneste egenkapital var tomten som leilighetene skulle bygges på og at denne tomten allerede var belånt og pantsatt for mer enn den var kjøpt for. Altså ingen egenkapital. Dette er et smart opplegg: Du som ansvarlig långiver stiller i realiteten egenkapitalen og tar all risikoen. Går det dårlig må du betale, går det bra får eierne av prosjektet all avkastning utover 15 prosent. Dette er altså en gratislunsj – men for eierne. Din rolle er å plukke opp regningen.

Fortsetter eiendomsmarkedet kraftig oppover, kan dette gå bra. Det er nesten det verste. Da ville de som bet på denne gangen sannsynligvis vært med på neste prosjekt også. Jeg takket nei.

Kjøpe dyrt og selge billig, eller var det omvendt?
En gang ble jeg presentert for et fond som lovte aktiv risikostyring. Det skulle investeres i aksjer og obligasjoner og fondsforvalteren skulle styre risikoen ved å flytte kapitalen mellom disse to aktivaklassene. Fondet finnes i dag og for å sitere fra markedsføringen: ”… når aksjemarkedet utvikler seg positivt kan det investere mer i aksjer, mens det i fallende aksjemarkeder investerer mer i rentemarkedet.” Tilforlatelig? Kanskje, men neppe en god strategi.

Når aksjemarkedet stiger kjøper du aksjer. Når markedet faller, selger du. Du vil kjøpe dyrt og selge billigere. Hele tiden. Avkastningen i et slikt fond vil hovedsakelig oppbæres av obligasjonsavkastningen. Avkastningen vil bli bedre jo sjeldnere det kjøpes og selges aksjer og jo lavere aksjeandelen er. Med en obligasjonsandel på 75 prosent burde et slikt fond gi en årlig avkastning på 2-4 prosent det siste året, og det er nettopp det fondet også har gitt. Lærdom: Selv om det ikke finnes gratislunsjer, finnes det motsatte.

Bankinnskudd med aksjeavkastning?
Såkalte aksjeindeksobligasjoner eller bankinnskudd med aksjeavkastning må da være en gratislunsj? Det virker i hvert fall slik: Investerer du f eks 100.000 kroner i en femårig indeksobligasjon er avtalen at du om fem år får igjen 100.000 kroner med tillegg av avkastningen på en angitt aksjeindeks. Men dessverre. Ingen gratislunsj dette heller. Langt der i fra.

Det som skjer er at selgeren av aksjeindeksobligasjonen, f eks en bank, fordeler dine 100.000 kroner slik: cirka 77.350 kroner brukes til å kjøpe en femårsobligasjon som er verdt 100.000 kroner om fem år. 16.200 kroner brukes for eksempel til å kjøpe en kjøpsopsjon på den japanske aksjeindeksen. Dette sikrer aksjeavkastningen din. Resten, 6.450 kroner, tilfaller banken som gevinst. Du har altså kjøpt noe som er verdt 93.550 kroner for 100.000 kroner. Egentlig er dette en meget kronglete og dyr måte å kjøpe en opsjon på det japanske aksjemarkedet som er verdt 16.200 kroner. Du betaler, i dette eksempelet, minst 40 prosent av opsjonens verdi i gevinst til banken. Hvordan kunne du ende opp med en så dårlig avtale? Det skal jeg forsøke å forklare deg i neste avsnitt. Og forstår du ikke forklaringen, så bør du kanskje vurdere å ikke kjøpe aksjeindeksobligasjoner.

Nærmere om hvordan betale 1 krone for 94 øre

Femårsrenten for norske kroner er i dag 5,3 prosent p.a. Kjøper du femårsobligasjoner i dag for 100.000 kroner, vil få 129.278 kroner om fem år. Kjøper du en aksjeindeksobligasjon, vil du bare være garantert 100.000 kr om fem år. Det banken egentlig gjør er å kjøpe f eks femårsobligasjoner for 77.353 kr. Til 5,3% rente blir dette 100.000 kr om 5 år. Som vi skal se, bruker banken noe av differansen på 22.647 kr til å finansiere aksjeavkastningen din.

OK, så får jeg null avkastning på bankinnskuddet mitt. Greit nok det. Jeg får jo aksjeavkastning i stedet. Tja, på et vis: For å sikre deg en aksjeavkastning kjøper banken en såkalt kjøpsopsjon på en eller flere aksjeindekser. Stiger aksjeindeksen får du utbetalt en avkastning. De som lager produktet ønsker å kjøpe opsjonene så billige som mulig. En eksponering tilsvarende 100.000 kroner bør jo helst koste mindre enn 22.647 kroner. Helst mye mindre hvis banken skal tjene litt. Nå er det slik at kjøpsopsjoner er dyrere jo høyere renten og volatiliteten (svingningene i aksjekursene) er. Siden både rentene og volatiliteten er høyere i Norge enn i for eksempel Japan, vil kjøpsopsjoner koste mindre i Japan, se tabellen.

Under visse forutsetninger, blant annet at utøvelsesprisen for opsjonene er 10 prosent over dagens kurs (dvs at du får all avkastning på indeksen over 10 prosent), kan vi beregne prisen for en kjøpsopsjon (med en eksponering tilsvarende 100.000 kroner i aksjemarkedet) på en japansk indeks til 16.200 kroner. En tilsvarende kjøpsopsjon på en norsk indeks vil koste 29.000 kroner. Siden banken kun har 22.647 kroner til rådighet, vil han kjøpe en japansk opsjon og sitte igjen med en gevinst (margin) på ca 6.450 kroner, eller 6,45 prosent av det beløpet du opprinnelig investerte. I tillegg får banken de vanlige etableringsgebyrene m.m.

Problemet for deg som kjøper er at opsjonen kan falle i verdi om rentene, volatiliteten eller aksjemarkedet faller. I tillegg er noen av disse produktene konstruert slik at du bare får den del av avkastningen som ligger mellom for eksempel 10 prosent og 100 prosent, noe som reduserer verdien av opsjonen ytterligere.

Lånefinansiering, er det lurt?
Det hadde vært enklere for alle parter om banken hadde solgt deg opsjonen direkte. Da hadde du betalt 16.200 kroner for akkurat den samme avkastningen som aksjeindeksobligasjonen gir. Og på en måte får du ofte tilbud om det, uten kanskje å vite det: Kjøpere av aksjeindeksobligasjoner blir gjerne tilbudt lånefinansiering. Låner du 77 prosent av investert beløp har du i realiteten kjøpt opsjonen, men da for 22.647 kroner med tillegg for ekstrarenten på lånet (rentemarginen) på 77.000 kroner i fem år. Du får neppe låne til 5,3 prosent rente. De tilbudene jeg har sett ligger over 6,5 prosent p.a. Det du i realiteten inviteres til gjennom lånefinansieringen er å låne penger for så å sette disse i banken eller obligasjonsmarkedet til en lavere rente. Neppe en god strategi det heller.

Forstå eller ikke forstå, det er spørsmålet
Jeg antar at mitt eksempel ovenfor kan virke komplisert for mange. Moralen er at hvis du ikke forstår eksempelet forstår du neppe heller hvordan en aksjeindeksobligasjon eller BMA fungerer. Og da skal du ikke investere i et slikt produkt. Hvis du forstår produktet vil du normalt heller ikke kjøpe det. I hvert fall ville ikke jeg gjort det.

For ordens skyld; finansmarkedet gir nærmest uante muligheter til å sette sammen investeringer som passer til ditt behov, og mange investorer vil også ha nytte av aksjeindeksobligasjoner og andre former for strukturerte produkter. Men dette er investorer som vet hva de kjøper og som bruker dette til f eks å kontrollere risikoen i en portefølje. Tilhører du ikke denne gruppen, bør du knytte til deg en uavhengig rådgiver. Eller bruk pengene på en god julelunsj.

God jul!


Private Equity: Back to basics

Av Joachim Høegh-Krohn
- 16.nov.2007 @ 10:56 - Kommentér
De store transaksjonene har preget bildet av private equity de siste årene. Dette har gitt et skjevt bilde av en viktig bransje i vekst.

Private equity er en spesiell type fond som investerer i bedrifter som ikke er børsnotert. De to undergruppene venture-fond og buy-out fond investerer i forskjellige bedrifter. Venture fond går inn i oppstartsfasen, mens buy-out fond investerer i mer modne bedrifter i vekst og omstilling.

Kredittkrisen har bidratt til et skifte i fokus bort fra store transaksjoner og høy gjeldsgrad og over på det private equity egentlig handler om: Om små og mellomstore bedrifter som tilføres kapital og kompetanse. Om gründere, hardt arbeid, risiko og muligheter. Tallene bekrefter denne trenden. Investorenes interesse for såkalt mid cap buy-out har økt. Fondene investerer i økende grad i mindre selskaper i tredje kvartal enn de gjorde i kvartalene før.

Megadealenes tid er forbi
I 2006 og første del av 2007 var den internasjonale private equity-bransjen dominert av store transaksjoner. Vi kan nevne KKR og TPG sitt kjøp av TXU for 45 milliarder dollar og Blackstones kjøp av Equity Office for 39 milliarder dollar. Faktisk er ni av elleve megadealer innen private equity, dvs. oppkjøp over 15 milliarder dollar, blitt foretatt i perioden 2006-2007.


image10

Med kredittkrisen stoppet dette opp. Nå må fondene redusere gjeldsgraden og dermed oppkjøpskapasiteten. Etter kredittkrisen inntrådte på sensommeren er det gjort få meget store transaksjoner. KKRs kjøp av Alliance Boots var en av de siste. Her fikk ikke bankene, Deutsche Bank, JP Morgan og Unicredit, solgt over 5 milliarder dollar i lån i markedet. Denne type problemer setter en effektiv stopper for bankenes appetitt på tilsvarende avtaler.

Men det finnes muligheter i en hver situasjon. Bain Capital Partners, The Carlyle Group og Clayton, Dubilier & Rice ønsket i sommer å kjøpe en divisjon i Home Depot for 10,3 milliarder dollar. Men bankene var ikke villige til å finansiere dette og Home Depot gikk med på å gi en rabatt på cirka 2 milliarder dollar for å få salget gjennomført. Dette illustrerer en av de viktigste effektene av kredittkrisen; at prisen på oppkjøpsobjektene sannsynligvis vil falle.

Økte fokus på mindre og mellomstore bedrifter
En annen blomstringsfaktor i kjølvannet av tøffere kredittvilkår, er de mindre og middelsstore transaksjonene, også kalt small/mid cap buyout. Mye av kapitalen som har vært kanalisert inn i private equity de senere årene har blir investert i store fond som gjør store oppkjøp. Nå forventer jeg at interessen for de mindre og mellomstore selskapene vil øke.

I det europeiske markedet ser vi denne trenden allerede. Antallet transaksjoner er stabilt fra andre til tredje kvartal i år på rundt 180, men gjennomsnittsstørrelsen faller fra 320 millioner euro til 230 millioner euro.

Norden har ikke på samme måte som USA og Storbritannia vært preget av store oppkjøp og har heller ikke hatt samme problemene i kredittmarkedet: Finansieringen av Nordic Capitals 1,3 milliarder euro oppkjøp av Thule Group fra Candover og Altors oppkjøp av Northstar gikk greit på plass. Likevel er det grunn til å tro at også banker som opererer i Norden vil være noe mer forsiktig i kredittgivningen fremover.

At vi får større fokus på mindre og mellomstore selskaper innen private equity, både fra bransjen og omverden, er en positiv utvikling. Private equity, herunder venture, handler om hardt arbeid og om å utvikle vekstbedrifter gjennom aktivt og kompetent eierskap. Dette er den norske og nordiske virkeligheten.

Omtalen av megadeals og høy gjeldsgrad har tatt bort mye av oppmerksomheten om og forståelsen for det viktige arbeidet som gjøres av private equity-bransjen.

Bortfallet av megadeals, håper jeg, vil gjøre de reelle heltene i private equity mer synlige: Gründerne og de som tar et tak for å løfte opp og utvikle bedriftene videre.



Les flere NA24-kommentarer her.

Private equity ved et veiskille?

Av Joachim Høegh-Krohn
- 02.okt.2007 @ 09:59 - Kommentér
De færreste har et forhold til private equity. Men private equity påvirker kanskje livet ditt mer enn du tror.

Visste du at selskaper som har vært støttet av private equity står for over 17 prosent av BNP i USA? Og at selskaper som eBay, Google, Intel og Starbucks har vært venturefinansierte? Kjente du til at selskaper som ISS, Thule, Elkjøp, Plantasjen, Nille, PGS og Funcom har vært eller er involvert med private equity (PE)?

PE-bransjen har også stått sentralt i den siste tidens finansuro. Kredittkrisen ble utløst av svakheter i det amerikanske boligmarkedet, men har rammet mange av de største PE-dealene. De svake aksjemarkedet vi hadde i juli og august, kan delvis forstås på bakgrunn av forventninger om lavere PE-aktivitet.

Se også min blogg fra august: Slutten på begynnelsen

Unoterte bedrifter
Alle PE-fond har det til felles at de investerer i unoterte bedrifter og at de engasjerer seg aktivt i utviklingen av bedriftene.

Vi deler likevel fondene inn i to: Venturefond investerer i bedrifter som fremdeles er umodne i forhold til teknologi eller marked og som trenger kapital og ressurser for å posisjonere seg. Fornyingsfond, også kalt buyout, investerer i modne bedrifter og har som utgangspunkt å effektivisere og videreutvikle disse. Jeg skal her konsentrere meg om fornyingsfondene.

 

Administrasjonsstyrte bedrifter
Fornyingsfondene har vokst frem delvis som en reaksjon på det mange kanskje vil betegne som administrasjonsstyrte børsnoterte selskaper. Finansteorien har lenge vært opptatt av hva som skjer med bedrifter hvor eierskapet er fragmentert (som på børsen) og hvor ledelsen sitter med den reelle styringen. Bekymringen er at slike selskaper blir ineffektive. Bedriftslederne vil kanskje bygge store selskaper uten at dette nødvendigvis er gunstig for avkastningen. Eller de lar være å effektivisere selskapet siden dette ofte kan være konfliktfylt.

I finansteorien løses dette problemet med at selskapene trues av oppkjøp: Drives et selskap ineffektivt, blir det kjøpt opp og ledelsen sannsynligvis kastet. Med denne trusselen hengende over seg, skjerper ledelsen seg og selskapene drives effektivt. Punktum.


Fragmentert eierskap
Om det bare var så vel.

Hva skjer når det ikke finnes investorer som har ressurser eller kompetanse til å kjøpe opp og effektivisere selskapene? Den vesentlige delen av finanskapitalen kanaliseres i dag gjennom pensjonsfond. Disse kjøper vanligvis mindre andeler i mange selskaper i sitt forsøk på å kopiere brede aksjeindekser som Oslo Børs' hovedindeks, Morgan Stanleys verdensindeks eller liknende.

Pensjonsfondene foretrekker også å forholde seg forholdsvis passive. Er de misfornøyde, selger de seg heller ut enn å ta grep i forhold til selskapets ledelse. På mange måter har den kraftige veksten i finanskapital og de enorme pensjonskapitalen bidratt til et vakuum i styringen av mange selskaper.

Dette vakuumet fylles delvis av PE-fondene. De samler kapital fra flere investorer. De setter opp team som aktivt kan engasjere seg i styringen av bedriftene. Og de fremstår som en trussel overfor ineffektive bedrifter. De ganske enkelt løser problemet med at mange ledere ikke har reelle sjefer over seg.

 

Kommet for å bli
PE-fondene er derfor ikke en døgnflue som har unyttet gode tider på kort sikt og som vil forsvinne etter hvert. Kredittkrisen eller andre utfordringer vil ikke stoppe utviklingen. På samme måte som veksten i pensjonskapital åpner forretningsmuligheter for PE-fondene, vil også pensjonskapitalen i økende grad også være med å finansiere fondene ved at PE blir en mer naturlig del av en bred finansportefølje.

Og PE utfører en viktig funksjon i finansmarkedet og bidrar til å effektivisere økonomien. Ikke bare, som nevnt over, ved at de representerer en trussel overfor ineffektive bedrifter, men også ved at de finansierer prosjekter og utfører en konkret innsats i mange bedrifter.

Over 400 norske bedrifter fikk tilført kapital fra PE-fond i fjor. Dette er likevel bare en brøkdel av de som søke PE-finansiering. Hele 3500 nye bedrifter ble vurdert av de norske PE-fondene i 2006. Og det er forutsatt at nærmere 10.000 norske bedrifter vil gjennomgå et eierskifte de neste 10-15 årene. Behovet for finansielle strukturer som kan håndtere eierskifter og utvikle bedriftene videre er stort.

PE spiller en viktig rolle i finansmarkedet utenom børs.

Særlig i Norge hvor vi har lite tradisjon for oppkjøp av bedrifter, eksterne eiere i unoterte selskaper og generelt svakt utviklede kapitalmarkeder.


Rentetoppen burde være nær

Av Joachim Høegh-Krohn
- 24.aug.2007 @ 12:17 - Kommentér
Norges Banks styringsrente økte med 0,25 prosentpoeng den 15. august og er nå 4,75 prosent. Og den bør videre opp, ifølge Norges Bank og mange av sjeføkonomene i ulike banker.

Jeg er mer usikker. Inflasjon er en konsekvens av vekst. Veksten internasjonalt er på retur. Norsk inflasjon vil ganske sikkert være økende en stund fremover, men dette kan være etterdønninger etter den sterke veksten vi har hatt til nå.

Norsk økonomi går godt. Arbeidsledigheten er rekordlav, under to prosent. Varehandelen melder om høy aktivitet. Utlånsveksten og boligbyggingen er høy. Boligprisene er høye. Dette tilsier økte renter.

Trette amerikanske konsumenter
Men Norge er et lite land i verden og de gode tidene er i stor grad avledet fra tilstanden i verdensøkonomien.

Rundt oss er det signaler om et kaldere økonomisk klima. Verdensøkonomien avhenger først og fremst av konsumveksten i USA. Home Depot og Wal-Mart, som er store amerikanske detaljhandleskjeder melder begge om svakere forventet salg og inntjening de neste månedene som følge av lavere etterspørsel. Bilprodusentene indikerer det samme. Boligprisene i USA er fallende. Også i Europa er det tegn på at veksten avtar. Boligprisveksten har avtatt markert i flere europeiske land den siste måneden og i Storbritannia viser den en nedgang for første gang på lenge.

Kreditturo, høna og egget
Det hele startet angivelig med kreditturoen i USA. Mange ser dette som først og fremst en finansiell uro. Legger vi dette til grunn er det likevel litt naivt å tro at den ikke vil spre seg til realøkonomien, og ramme den økonomiske veksten. Svake aksjemarkeder økt fokus på risiko påvirker investeringslysten og -evnen til både privatpersoner og næringslivet.

Men jeg tror, ved denne anledning, at høna (dvs. økonomien) kom først og la egget (kreditturoen), og ikke omvendt. Kreditturoen oppstod ikke av seg selv. Den skyldes i bunn og i grunn en grunnleggende ubalanse hos amerikanske husholdninger: Forbruket er høyere enn inntekten og dermed økte gjeldsgraden. Dette forholdet har vært en viktig drivkraft i oppgangen i verdensøkonomien til nå. Men en slik ubalanse kan ikke fortsette i det uendelige.

Rimelig nok rakner det først for de svakeste, dvs låntagerne i det såkalte «subprime-markedet». Men dette er rimeligvis bare begynnelsen. Og som nevnt over, ser vi allerede at økonomien i USA begynner å kjølne. Dermed vil en svalere bris spre seg over resten av verden også. Og det slår en at det er visse likhetstrekk mellom høyt amerikansk forbruk og høye boliglån og enkelte tendenser hos norske husholdninger de siste årene?

Uansett, kreditturoen påvirking på rentesettingen i USA, Europa og Japan. Tidligere varslede renteøkninger i disse områdene kan nå bli utsatt. I USA tror jeg Fed vil sette ned renten. Og når rentetoppen nås i USA, følger nok de andre etter hvert etter. Også Norges Bank.

Svakere boligmarked
Og i Norge ser vi de første små tegnene til avkjøling. Boligprisveksten er avtagende og det er rekordmange boliger lagt ut for salg og salget går tregt. Jeg vil ikke bli overrasket om boligprisene begynner å falle noe utover høsten.

Likevel, norsk økonomi er fremdeles sterk. Som mange påpeker, synes ikke det norske rentenivået å bite på norske forbrukere. Det er litt bekymringsfullt. Jeg sitter med en følelse av at vi likevel er i siste fase av kjøpefesten. Mange lever på overtid og vi bør ikke overraskes om kjøpefesten avrundes med noen knall og fall, også for enkeltpersoner som har tatt opp for store og dyre lån.

Jeg tror altså at norsk økonomi vil kjølne noe i løpet av det neste året. Og for å unngå at for mange forsetter kjøpe- og lånefesten for lenge, med ditto fall når den stopper, bør rentene kanskje heves litt til på kort sikt. Strengt tatt burde kanskje rentene vært hevet mer tidligere.

Å bremse i motbakke
Inflasjonen følger etter veksten og vi vil gjerne kunne observere økende prisstigning selv en tid etter at veksten i den underliggende økonomien har begynt å avta. Dette er illustrert i figuren en under: Vi ser at inflasjonen (rød kurve) tydelig svinger med utviklingen i økonomien (blå). Men prisveksten fortsetter et halvt år etter at den underliggende veksten har avtatt. Med indikasjoner på at veksten har flatet ut og kanskje begynner å avta, bør det utvises forsiktighet i rentesettingen fremover. Hvis ikke virker renten fort som en bremse i en økonomi i motbakke.

image8

Veksten i norsk BNP (blå kurve) sammenlignet med inflasjonsutviklingen (rød). Kilde: Reuters EcoWin


Nasjonalt avgrensede markeder
Uansett har Norges Banks rentesetting mindre betydning for inflasjonen enn mange kanskje tror. Billig import fra Kina har bidratt til lav inflasjon også i Norge. Riktignok var den kinesiske inflasjonen i juni 5,6 prosent p.a. og den kinesiske sentralbanken økte nylig styringsrenten med 0,27 prosentpoeng. Dette er et forhold som trekker i retning av økt inflasjon også i Norge. Imidlertid skyldes inflasjonen i Kina i stor grad økte matvarepriser (mangel på blant annet svinekjøtt som følge av svinepest) og press i kinesisk økonomi.

Å sette opp norske renter som et delvis svar på dette, virker lite naturlig. Like lite naturlig som rentene i Norge skal være lave fordi vi har importert lav inflasjon. Uansett hvor høy eller lav etterspørselen er i Norge vil den ikke påvirke prissettingen i globale markeder. Egentlig har Norges Banks rentesetting direkte effekt kun på etterspørselen og prissettingen i markeder som er nasjonalt avgrensede, som boligmarkedet. I dette perspektiv burde nok rentene vært satt opp tidligere. Det er nettopp i slike markeder vi har sett den kraftigste prisutviklingen. Olje, klær, delvis mat og delvis kraft, er markeder som i stor grad influeres av internasjonale impulser eller endringer i tilbudet, f.eks. mye eller lite vann i magasinene når det gjelder kraftmarkedet, og som derfor ikke er egnet til å reguleres av rentenivået på kort sikt.

Rente og kronekurs
Til syvende og sist er det rentens påvirkning på kronekursen som er viktigst. Rentenivået og kronekursen har samlet betydelig virkning på økonomien. F eks vil en høy kronekurs og en høy rente sammen virke innstrammende, mens en lav rente og en svak kronekurs stimulerer både innenlandsk etterspørsel og eksporten.

image9
Forholdet mellom Norges Banks foliorente og kronekursen i forhold til Euro. Lavere NOK/Euro betyr sterkere krone. Renten er angitt i prosent p.a. Kvartalsvise observasjoner.

Figuren viser hvordan renten og kronekursen har utviklet seg i forhold til hverandre siden 2005. Grovt sett kan vi si at en posisjon i den nordøstre delen av diagrammet indikerer en stram pengepolitikk (høy rente og sterk krone), mens en posisjon i det sydvestre hjørne indikerer en ekspansiv politikk (lav rente og svak krone). Den blå linjen indikerer området for en nøytral pengepolitikk.

Basert på en slik enkel analyse fremstår norsk pengepolitikk, for øyeblikket, som mer stram enn ekspansiv, noe den også bør være. Men innstrammingen burde kanskje kommet før og den bør kanskje nå toppen tidligere enn antydet fra sentralbanken. For selv om det er mulig det bør strammes inn ytterligere, kan det ikke være mye. Rentetoppen er nær i Europa og Japan og ganske sikkert nådd i USA, for denne gang. Settes den norske renten opp vesentlig, vil dette styrke kronekursen og gi relativ kraftig innstramming. Og det kan inntreffe samtidig som veksten har begynt å avta.

Jeg håper og tror at norsk økonomi etter mange gode år lander pent og mykt. Fortsatt høy oljepris vil nesten uansett sørge for det. Jeg setter også min lit til at Norges Bank er vare for situasjonen i verdensøkonomien.

Da går dette bra. Kanskje.

Slutten på begynnelsen

Av Joachim Høegh-Krohn
- 01.aug.2007 @ 09:28 - Kommentér
Churchill betegnet slutten på den første fasen av verdenskrigen slik: «This is not the end. This is not even the beginning of the end. This is the end of the beginning.»

På samme måte kan børsutviklingen den siste tiden ses som et varsel og en kommentar om et trendskifte. Mye av veksten i aksjemarkedet og økonomien har vært drevet av nye krefter som Kina og private equity. Disse kreftene er kommet for å bli, men den første fasen nærmer seg slutten.

Siden toppnoteringen den 19. juli har Oslo børs falt med over sju prosent. Det amerikanske markedet har falt nesten like mye (se figuren under).

image7
Aksjemarkedsutviklingen i Norge (rød kurve) og USA (blå) per 30.07.2007.

Kredittskvisen i USA danner en del av bakgrunnen for børsfallet. Den startet med at en del lånetagere i det såkalte sub-prime lånemarkedet ikke kunne betjene gjelden. Sub-prime-markedet er betegnelsen på lån hvor kredittverdigheten og sikkerheten til låntagerne ikke er den beste. Får å gi slike risikofylte lån, har långiverne beregnet seg høyere rente. Mange har derfor investert i slike lån, herunder Bear Stearns? hedge funds, som har tapt betydelige beløp i dette markedet. Koblingene til aksjemarkedet er flere:

1) Problemene i sub-prime-markedet ses som et tegn på at gjeldsgraden og den finansielle styrken til amerikanske forbrukere topper ut. Siden forbruket står for 2/3 av amerikansk BNP kan dette bety lavere vekst i økonomien og dermed lavere inntjening for selskapene.

2) Kreditt- og risikovilligheten til bankene topper ut og er på retur, noe som reduserer likviditeten i markedet. Mye av veksten i aksjemarkedet har vært drevet av lånefinansierte oppkjøp. Bankenes problemer med å selge videre lånefinansieringene av oppkjøpene av Chrysler og Alliance Boots, er tegn på at det allerede er mindre likviditet i markedet.

Kina
Når dette sammenfaller med reduserte forventinger til selskapenes inntjening fremover, er det naturlig at aksjemarkedene faller. Når jeg beskriver dette som slutten på begynnelsen skyldes det at vi de seneste årene har opplevd en spesiell tid, som nå sannsynligvis går inn i en ny fase. Verdensøkonomien, og aksjemarkedene, har vært preget av to forhold:

a) Veksten i Kina og andre asiatiske land har drevet opp råvareprisene samtidig som billig import fra de samme landene har holdt inflasjonen lav i vestlige land. Veksten i Kina er fremdeles høy, over 10 prosent, men på sikt vil også kostnadsnivået i den kinesiske økonomien stige og lede til høyere inflasjon internasjonalt og redusert vekst i Kina. Kina vil ha voksende innflytelse på verdensøkonomien, men den første Kina-effekten begynner å gi seg.

b) Private equity (PE) har befestet sin posisjon og har kommet for å bli, men den første vekstfasen med gunstig finansierte oppkjøp, lett tilgang på dealer og stor interesse fra investorene, nærmer seg slutten.

Begge fenomenene har bidratt positivt til økonomien. Kina har gjort det mulig med høy vekst, lav inflasjon og lave renter, nærmest en omvendt stagflasjon, over lang tid. PE har bidratt til finansiering og utvikling av nye selskaper, ny teknologi og omstilling i etablerte selskaper og slik gjort økonomien mer fleksibel og vekstkraftig. Begge forholdene har hatt positiv effekt på aksjemarkedene og særlig norsk økonomi har tjent på kombinasjonen av høye råvarepriser og lave renter.

Alt har en ende
Det er imidlertid ingen grunn til å tro at dette skal fortsette uavbrutt. Det der tegn på økende inflasjon i USA, og inkluderer vi f eks boligprisene i inflasjonsbegrepet, er det også tendenser i Norge og mange andre land. Høye aksjekurser er selvfølgelig en konsekvens av høy inntjening som følge av gode tider og lave renter. Når bildet nå viser tegn til reversering og normalisering, vil aksjemarkedet være det første stedet du vil observere dette. Reaksjonene i aksjemarkedet kan ses som en indikasjon på at de gode tidene nærmer seg slutten.

Ingen vet selvfølgelig hvordan børsen utvikler seg. Og børsens reaksjoner under betydelig usikkerhet er langt på vei psykologi. Målt med utgangspunkt i pris-fortjenesteforholdet (P/E) fremstår f eks SP500 ikke som overpriset. Her ligger P/E rundt 15 som er et historisk moderat nivå. Likevel, forventet inntjeningsvekst er langt over trend, og skulle den falle, vil også børsen følge etter. Jeg tror inntjeningsveksten vil avta.

Private equity vil klare seg
Jeg har likevel tro på norsk og nordisk private equity. Nordiske fond er i stor grad rettet inn mot mindre og mellomstore bedrifter. PE-markedet i Norden er betydelig mindre enn i USA og UK og det er fremdeles betydelig større tilbud av bedrifter enn det er etterspørsel fra PE-fondene.

Dårligere tider i aksjemarkedene førerer gjerne til at institusjonelle investorer som livselskaper, reduserer eksponeringen mot aksjemarkedet og da særlig mot mindre likvide poster som PE. Mens andre investorer er tilbakeholdende med å investere i svake markeder, er PE-fondene forpliktet til å investere uansett. De svake aksjemarkedene vil redusere prisene på mulige oppkjøpsobjekter. Alt dette gjør meg positiv til PE. Det er nå og fremover investeringsmulighetene er gode. Vel og merke hvis du er tålmodig og kan vente med å høste fruktene til markedene har blitt bedre om kanskje to-tre år.

Fra et makroperspektiv vil det forhold at PE-fond ikke trekker kapitalen ut når markedet forverrer seg, bidra til å stabilisere ellers urolige markeder. Det vil ikke overraske meg om PE-fondene både i Norden og i USA kommer kraftig inn i aksjemarkedet, hvis børsfallet fortsetter, for å plukke godbiter.

Også dette er nytt og vil bidra til å dempe eventuelle ytterligere børsfall noe.

Sent, men godt?

Av Joachim Høegh-Krohn
- 17.jul.2007 @ 14:14 - Kommentér
Value-aksjer, det vil si aksjer som har solide kontantstrømmer slik som for eksempel oljeaksjer, har vært vinnerne de siste årene.

De som husker tilbake til før årtusenskiftet, vet at det var vekstaksjene innen teknologi som var vinnerne på slutten av 1990-tallet. Men så sprakk teknologiboblen, og IT-aksjer har siden ikke hentet seg helt inn igjen. Figuren under viser utviklingen i det norske aksjemarkedet i perioden 1997-2007. IT-aksjer var vinneraksjene frem til 2000. Deretter har value-aksjene og særlig energi dominert. Investerte du i IT i 1999 har du ennå ikke i dag, åtte år etter tjent inn igjen investeringen.

Investerte du i energi-aksjer i 1999 sitter du i dag med fire ganger så store verdier.

image4
Figur 1: Stilrotasjon 1997-2007. Blått er small value index, mens rødt er small growth index.

Det samme bildet ser vi også i private-equity-markedet. Buyout-investeringer har lenge gitt høyere avkastning enn venture-investeringer. Noe av årsaken kan være at buyout gjerne investerer i value-aksjer, veletablerte bedrifter med kontantstrøm, mens venture-selskaper vanligvis investerer i teknologibedrifter.

Teknologioppgang
Mens energiaksjene har steget i overkant 20 prosent hittil i år, har IT-aksjene steget med nesten 90 prosent. Også i USA har forholdet mellom energi og IT endret seg etter nyttår. Value-aksjene har gått bedre enn IT også her over lang tid, men i 2007 har vekst og value fulgt hverandre.

image5
Figur 2: Stilrotasjon i 2007. Blått er energi, mens rødt er IT.

Hva er det som skjer?
Et viktig skille mellom vekst- og valueaksjer er at pris/fortjeneste-forholdet (P/E) er høyere for vekstaksjer som følge av at aksjene gjerne har relativ lav inntjening (E) i dag siden inntjeningen er forventet å komme i fremtiden. Vekstaksjer er derfor mer sensitive i forhold til fremtidige inntjeningsforventninger. Men av samme grunn er vekstaksjer vanligvis sensitive for renteendringer også. Med stigende renter skulle dette tilsi lavere verdi på vekstaksjer.

Svaret finner vi ved å se på utviklingen i inntjeningsforventningene. I USA har inntjeningsestimatene for IT hatt en sterkere relativ utvikling enn inntjeningsestimatene for energiaksjer (se figuren under). Når forventningene løftes så vidt mye som de nå gjør, vil dette mer enn oppveie økte avkastningskrav som følge av høyere renter og vil kunne gi store utslag på prisingen.

image6
Figur 3: EPS-utvikling for energi (blått) vs. IT (rødt).


Men hvorfor øker inntjeningsforventningene?
Inntjeningsestimatene er summen av forventningene til alle selskapene i sektoren, altså et såkalt bottom-up estimat. Det kan være mange ulike årsaker til at analytikerne vurderer utsiktene til de enkelte selskapene som bedre fremover. Et fellestrekk er nok likevel den sterke økonomien, herunder økt etterspørsel fra asiatiske land. Lenge har disse forholdene favorisert råvarer og valueaksjer, men de høye råvareprisene begynner nå å merkes og dette fører blant annet til søk etter teknologiske løsninger som kan dempe presset fra råvareprisene.

Det er også noe psykologi i dette: Prisene på value-aksjer er blitt så høye at investorene ser etter andre investeringer. Da er venture og teknologiaksjer naturlige å vurdere. Økt fokus på og tilstrømning til teknologiaksjer medfører revurderinger av verdiene, redusert betoning av nedsiden og økt likviditet.

Spørsmålet er om den siste tidens utvikling er bærekraftig. I den grad de økte prisene på teknologiaksjer er et resultat av stemningsskifter i aksjemarkedet, kan aksjeverdiene fort falle tilbake. Skulle optimismen i økonomien avta eller rentene stige mer enn forventet, kan dette lett skje. Når norske teknologiaksjer stiger mer enn f eks amerikanske, er det også grunn til å være forsiktig. Noe av aktiviteten innen såkalt cleantech, slik som f.eks. solenergi, er neppe bærekraftig priset. På den annen side er det ikke unaturlig at venture- og teknologiaksjer får et løft etter mange magre år.

Dette kan være frosken som er blitt en prins. Men det kan også være for godt til å være sant.

Hvorfor vokser private equity?

Av Joachim Høegh-Krohn
- 06.jun.2007 @ 10:25 - Kommentér

Private equity (PE), også omtalt som aktive eierfond, buyout og venture, er på fremmarsj. Det er vekst i disse fondene i USA, Europa og Norge. Norsk Venture og Argentum la den 31.5. frem ny statistikk for den norske bransjen.

Her finner du Årsundersøkelsen for private equity-bransjen i Norge

Denne viser at det ble reist over 11 milliarder NOK i 2006.

Hva er det som skjer?


 Reaksjon mot ledelsesstyrte bedrifter?

Kanskje er det en reaksjon på at bedriftene over tid er blitt mer ledelsesstyrte. Børsbedrifter med spredt eierskap hvor flertallet av aksjekapitalen ikke er representert i styret, kan bli dominerte av ledelsen. En del av kjernen i PE, er at det er eierne som skal styre og stake ut retningen for bedriften. Det er et mål for de fleste fornyingsfond (buyout) å kontrollere mer enn 50 prosent av aksjekapitalen. Uansett om PE er en reaksjon på noen eller ikke, er det rimelig sikkert at de tjener en viktig funksjon i kapitalmarkedet: Trusselen om å bli kjøpt opp og restrukturert av fornyingsfond bør være et varsko til ineffektive bedriftsledere.


 Vekst

En annen mulig grunn til veksten i venturekapital er lite fungerende kapitalmarkeder for unoterte vekstselskaper. Mange mindre bedrifter sliter med å skaffe egenkapital, særlig vekstselskaper som ikke har kontantstrømmer og hvor verdiene er immaterielle. Ved at private equity består av aktive industrielle eiere, vil de lettere kunne forstå bedriftenes verdier og derfor også vær mer villige til å investere i unoterte vekstbedrifter. Det svake kapitalmarkedet for unoterte bedrifter utgjør altså en forretningsmulighet for dyktige og kompetente forretningsfolk hvor de kan bruke kompetansen til å kjøpe og utvikle bedrifter som kapitalmarkedet ellers overser. Dette er en forretningsmulighet mange finansielle investorer ønsker å være med på og de er derfor også villige til finansiere fond med dette formål.

 
Slått av svenskene igjen

Bransjetallene som nylig ble presentert viser at det ca 180 slike forretningsfolk i Norge. Det er ikke mye. Men tallene forteller oss også at bransjen vokser. Forvaltningskapitalen anslås til 45 milliarder NOK. Dette tallet er usikkert. Det er vanskelig å skille mellom PE, som jo handler om å investere i unoterte bedrifter men på en systematisk og med utgangspunktet i et definert fond, og investeringer i unoterte bedrifter generelt.

 

Som forventet ligger vi også på dette området etter Sverige og avstanden øker. Den svenske bransjen reiste 80 milliarder NOK i fjor og bransjen er på hele 280 milliarder NOK. Mens for eksempel norsk BNP utgjør mer enn 70 prosent av det svenske, utgjør norsk PE-bransje bare 16 prosent av den svenske. Måler vi mot markedsverdien av Oslo børs som er om lag 2.200 milliarder NOK, utgjør PE-bransjen bare vel 2 prosent. Det er ikke mer enn verdien av en middels stor børsnotert bedrift som for eksempel Seadrill.

 
Viktig

So what? Er det noe poeng å ha en stor PE-bransje? En bransjen som har som oppgave å kjøpe opp bedrifter? Som skaper usikkerhet for arbeidstagere og ledelse?

 

Den norske statistikken inneholder ennå ikke bakgrunnsdata knyttet til sysselsettings- og omsetningsvekst, lønnsomhet og produktivitet i PE-eide bedrifter. Vi håper dette kommer. Tall fra for eksempel Storbritannia viser at PE-eide bedrifter har høyere sysselsetningsvekst enn tilsvarende børsnoterte bedrifter[2]. Selv om det også forekommer nedbemanninger i PE-eide bedrifter, er det i utgangspunktet ikke grunn til å frykte dette som en følge av et PE-fond kommer inn på eiersiden. 

 

PE-fond bidrar jevnt over positivt til økonomien. Dessverre er bransjen fremdeles en lilleputt



Å plukke neste års vinner

Av Joachim Høegh-Krohn
- 02.mai.2007 @ 09:04 - Kommentér
Er du heldig velger du et fond som gjør det bedre enn børsen.

Avkastningen på Oslo Børs var 32,4 prosent i 2006. I gjennomsnitt hadde aksjefond som investerte på Oslo Børs en avkastning på 30,9 prosent p.a. Altså det samme som børsen med fratrekk for noen prosent i kostnader.

Å tro at et fond som gjorde det godt året før, vil gjøre det godt neste år er litt som å tro at lottotallet som vant sist også skal vinne neste gang. Riktignok hadde de ti beste aksjefondene i fjor en gjennomsnittlig avkastning på 36,7 prosent. Det er litt over 4 prosentpoeng bedre enn børsen. Men verken teori eller praksis tilsier at du kan peke ut de fondene som er blant de beste i år med utgangspunkt i vinnerlisten fra i fjor. For private equity-fond er bildet et annet. Et PE-fond som gjør det godt ett år, har overveiende sannsynlighet for å gjøre det godt også neste år. Hvorfor er det slik?

Nye vinnere hvert år
Aksjefondene ynder å markedsføre seg som de beste. Men ser vi på hvem som har vært best de siste årene, er det ett bilde som tegner seg: Stadig skiftende vinnere. Som det fremgår av tabellen er det ingen fond som har vært best to år på rad de siste fire årene.

I 2003 var Sundal Collier Aktiv best. Også året etter var det et Sundal Collier-fond som var best, men ikke det samme som i 2003. I 2004 hadde DnB NOR et fond i tet, mens Nordea vant i 2006. Vi ser også at det fondet som kom på 10. plass i 2003, i 2005 hadde tatt andre plassen.



2003

2004

2005

2006

1

Sundal Collier Aktiv

Sundal Collier Norge Verdi

DnB NOR SMB

Nordea SMB

2

Sundal Collier Norge

Odin Norge

Gambak

DnB NOR SMB

3

Globus Norge

Pareto Aksje Norge

Holberg Norge

WarrenWicklund Norge

4

DnB SMB

Firstnordic Norge Vekst

Nordea SMB

Storebrand Norge I

5

Nordea SMB

Carnegie Aksje Norge

ABN Amro Kapital

Storebrand Optima Norge A

6

Odin Norge

DnB NOR20

ABN Amro Aktiv

Danske Fund Norge In

7

WarrenWicklund Alpha

Storebrand Verdi

Delphi Norge

Handelsbanken Norge

8

Holberg Norge

Avanse GNFK Norske Aksjer

Pareto Aksje Norge

Pareto Aksje Norge

9

Delphi Norge

Delphi Norge

ABN AMro Norge

Storebrand Norge

10

GAMBAK Norge

Sundal Collier Indeks

Fondsfinans Spar

Storebrand Verdi

Tabell: Beste norske aksjefond. Uthevde fond var blant de ti beste året før. Kilder: HegnarOnline og Morningstar.

Bare to av fondene som var blant de ti beste i 2003, er blant de beste året etter. Det samme bildet gjentar seg år etter år: Kun to av fondene som var blant de beste i 2004, er fremdeles det i 2005. I 2006 har kun tre av fondene beholdt posisjonen året etter.

Random walk på børsen
Dette er i samsvar med teorien. Det er lite som tilsier at aksjefond har bedre informasjon enn resten av markedet. Og hvis et fond er kjent for gjøre gode aksjevalg, er det lett for andre fond å kopiere dette og slik jevne ut forskjellene.

Historisk avkastning skal derfor være og er, som vi har sett, en svak indikator med hensyn til fremtidig avkastning. Blant fagøkonomer kalles dette «random walk», det vil si at det er tilfeldig hvem vil gjøre det best neste år. Når du skal velge verdipapirfond, kan du ganske enkelt se bort fra tidligere avkastning. Valget skal du ta ut fra hvilken risiko du ønsker.

Mitt råd er å velge et veldiversifisert globalt aksjefond med lav kostnad.

Private equity walks straight
Men historisk avkastning er ikke alltid irrelevant. Private equity eller aktive eierfond foretar ikke rene finansielle plasseringer slik som verdipapirfond, men kjøper bedrifter for aktivt å utvikle disse videre. I slike tilfeller gir avkastningen nyttig informasjon. I motsetning til for aksjefond, knytter prestasjonsforskjellene i PE seg til konkurransefortrinn som vanskelig lar seg kopiere, slik som seleksjonskompetanse, nettverk, strategisk kompetanse og omdømme. Forskning på amerikanske data viser også at et PE-fond som har meravkastning ett år i gjennomsnitt også vil ha meravkastning det påfølgende år.

Det er ikke lett, men likevel lettere å plukke vinnere innen PE enn blant verdipapirfond. Ganske enkelt fordi det er nærmest umulig blant verdipapirfond, mens det er mulig i PE - hvis du er en stor og profesjonell organisasjon. Fondsseleksjon er kompetanse- og ressurskrevende.

Er du privatperson er også tilgjengeligheten til PE-fond vanskelig. Din eneste mulighet er å kjøpe andeler i fond-i-fond som distribueres av såkalte investeringsrådgivere eller bankene. Utfordringen er at slike produkter sjeldent har tilgang til de beste fondene.

Det er derfor sannsynlig at du uansett ender opp med gjennomsnittsfond, enten du investerer i aksjefond eller private equity. Dessverre.

Berettiget uro i aksjemarkedet

Av Joachim Høegh-Krohn
- 28.mar.2007 @ 12:52 - Kommentér
 

Aksjemarkedet har vært litt turbulent de siste ukene. Likevel fremstår ikke markedet som dyrt. P/E-nivået i det norske markedet er rundt 12, mens det for S&P 500 er nå 17-18. Vi må tilbake til 1995 for et like lavt P/E-tall for S&P 500. I Norge derimot er ikke en P/E på 12 spesielt lavt. Er markedet billig eller dyrt?

 

Vel, de fleste analytikere spår at inntjeningsveksten i bedriftene fortsatt skal være høy. I P/E-tallet er inntjeningen nevneren (E). Det kan derfor se lyst ut, men det er på overflaten. Etter mitt syn er uroen i markedet den siste tiden berettiget. Inntjeningen har vært høy og lagt over trend lenge. I tillegg er de lange rentene internasjonalt, herunder i USA, lave. Og i verdsettelse av aksjer, er det de lange rentene som virkelig betyr noe. Videre er det slik at norske aksjer i hovedsak følger internasjonale. La oss derfor se på hvordan det amerikanske markedet nå står.

 

Inntjeningen (EPS) for S&P 500 er nå ca 80 USD. Samtidig er S&P 500 1428 (27.mars 2007). Dette gir altså en P/E i underkant av 18.



Trykk på grafen for å se større versjon

   Høy inntjening

Hva som er trendnivået for EPS avhenger av perioden som studeres. Legger vi til grunn utviklingen de siste 15 årene skulle vi kunne forvente et nivå rundt 60 USD i gjennomsnitt på S&P 500. Gitt dagens nivå på S&P 500 gir dette en P/E på nærmere 24, som er mer på nivå med det vi historisk har observert. Dagens lave P/E kan altså knyttes til høye inntjeningsforventninger fremover. Holder disse ikke stikk, er det lite tvil om at markedet vil falle.

 

Det kan ikke sies for klart: Hvorvidt inntjeningen vil holde seg eller ikke er vanskelig å vite og er noe den enkelte investor selvfølgelig selv må ta stilling til. Likevel, markedet og inntjeningsforventningene ligger høyt, de lange rente er lave, og lavere korte renter kan godt lede til høyere lange renter. Erfaringsmessig vil inntjeningsutviklingen svinge tilbake til trend. For eksempel viser innkjøpssjef indeksen, Chicago PMI, et nivå på under 50, noe som har skjedd relativt sjeldent. Sist denne indeksen lå under 50 over noe tid var rundt år 2000. Alt dette tilsier forsiktighet.

 

Betyr det at vi skal holde oss unna alle aksjer? En god regel er at du vet hva du investerer i. Forstår du ikke hvordan instrumentet fungerer, bør du også unngå det. Dette gjelder både vanlige aksjer, såkalte aksjeindeksobligasjoner, hedgefond og private equity. Når det gjelder det siste har det imidlertid noen egenskaper som er interessante i dagens situasjon. Et private equity-fond, det være seg venture eller buyout, investerer ikke kapitalen samtidig som fondet etableres. Typisk bruker et slikt fond inntil fem år på å investere.

Det betyr at investerer du i et slikt fond i 2007 og markedet skulle falle kraftig samme år, vil dette fondet sannsynligvis kunne kjøpe en rekke selskaper relativt billig. Når fondet gjerne har en horisont på 10 år og vi vet at aksjemarkedet gjerne stiger over tid, kan det gi pene gevinster. Private equity investerer i unoterte aksjer og mye av verdiskapingen kommer gjennom aktivt eierskap. Slik verdiskaping vil være ukorrelert med det generelle aksjemarkedet. Analyser viser at korrelasjonen mellom private equity og børsnoterte aksjer er mellom 0,5 og 0,7. Problemet for de fleste er at de beste fondene vanligvis ikke er åpne for vanlige sparere, selv ikke via så kalte feederfunds.


 Vanskelig å time

Skal du gå ut av markedet? Å time aksjemarkedet er vanskelig. Undersøkelser viser at størstedelen av verdiutviklingen i markedet i løpet av ett år kommer i løpet av 10-15 dager. Sannsynligheten for at du treffer disse er liten. Siden aksjer gir god avkastning over tid, er det beste rådet å være eksponert i markedet hele tiden, men ikke med mer enn du tåler å tape. Likevel, slik markedet nå er priset er det, etter mitt syn, fornuftig å ha mindre i markedet enn mer. Så får den enkelte vurdere hvor mye man tåler.


Hvorfor sliter gründerne?

Av Joachim Høegh-Krohn
- 21.feb.2007 @ 14:13 - Kommentér

Norge går så det suser. Hvorfor sliter da gründerne?

Mange er opptatt av gründere nå om dagen. Det er ikke rart. De er på mange måter våre helter. De og idrettsfolkene. Vi vil gjerne at gründere skal lykkes. De er ikke som andre finansfolk.

Dessverre lykkes gründerne alt for sjeldent, også i Norge. Halvparten av nyetablerte personlige foretak er nedlagt etter få år. Og de fleste har liten eller ingen vekst.

Flere grunner
Det er anført flere grunner til dette. En gjenganger er mangelen på egenkapital og finansiering. Som Lars-Erik Solvang i Veiledningskontoret for Oppfinnere uttaler til VG i en større reportasje om norske gründere den 27.1.2007: ”… en del gode prosjekter sliter med å tiltrekke seg risikovillig kapital”.

Men er problemet mangel på kapital? At investorene ikke tør å investere i nyetablerte og unoterte bedrifter? Eller er årsaken heller at mange prosjekter ikke burde lykkes fordi de ikke er gode nok?


Bra tilbud av gode prosjekter...

Selv om det alltid er prosjekter som ikke fortjener livets rett, må jeg nok gi gründerne og oppfinnerne rett i at det faktisk er mange lønnsomme prosjekter som ikke blir realisert. De norske private equity-fondene i Argentums portefølje rapporterer om en så god pågang at kapasiteten hos fondene til tider er en utfordring. Bare i Argentums portefølje har det vært over 1300 norske prosjekter til vurdering i 2006. 

Omtrent 600 av disse knytter seg til prosjekter i tidlig utviklingsfase (tidlig venture). De fleste prosjektene er innen teknologi. Bare vel én prosent av disse prosjektene ble akseptert av fondene. 


Det betyr ikke at alle de resterende prosjektene er ulønnsomme. En avkastning på over 30 prosent p.a. i gjennomsnitt i Argentums fondsportefølje, indikerer at en rekke prosjekter med forholdsvis høy forventet avkastning ikke har blitt antatt på grunn av kapasitetsårsaker. Dette indikerer at det er heller kapasiteten i norsk private equity-bransje, det vil si antallet fond og kapasiteten til hvert fond, som er en av utfordringene, enn tilgangen på gode prosjekter.

...men liten etterspørsel etter kunnskapsbedrifter
Nå kan egenkapitalfinansiering av unoterte bedrifter ta andre veier enn via private equity. Det åpenbare alternativet er via finansielle investorer.

Fra mitt ståsted ser det imidlertid ut til at finansielle investorer i den grad de investerer i unoterte bedrifter, gjerne gjør dette via profesjonelle og anerkjente private equity-fond.

Slik har det ikke alltid vært. Det var ikke uvanlig at finansielle og institusjonelle investorer investerte direkte i unoterte aksjer. Men de senere år har de mange avviklet disse porteføljene. For eksempel solgte Skandia sin unoterte portefølje til Verdane Capital, tidligere Four Seasons Venture, for en tid tilbake. 

Unoterte er så mangt
At finansielle investorer er forsiktige med direkte investeringer i unoterte aksjer, er ikke vanskelig å forstå. Unoterte bedrifter er så mangt. Vi observerer for eksempel at oljerigg- og eiendomsprosjekter ikke ser ut til å mangle finansielle investorer.

Heller ikke godt posisjonerte unoterte bedrifter med solid kontantstrøm, har problemer med finansieringen i dagens marked. Det veletablerte bedrifter, eiendoms- og riggprosjekter har felles, er at de representerer håndfaste verdier. Dette gjelder ikke for nyetablerte bedrifter og teknologibedrifter i vekst. Verdiene i disse bedriftene er i stor grad immaterielle.

Mens finansielle investorer vil kunne vurdere verdien av en oljerigg, vil de ha mindre forutsetning for å ta stilling til verdien av ny og uprøvd teknologi. Det er nettopp derfor vi finner teknologiselskapene igjen som friere hos private equity-selskapene.

Som aktive eiere med bransjeerfaring har private equity bedre forutsetninger enn finansielle investorer for å sette seg inn i virksomheten og vurdere potensialet. Blant annet av denne grunn vokser private equity som finansierings- og investeringsalternativ.  Det er bare så synd at den norske bransjen fremdeles er liten og at tilgangen på private equity-forvaltere derfor er begrenset. Her har vi en oppgave å gjøre.


Eierskifter og verdiskaping

Av Joachim Høegh-Krohn
- 15.jan.2007 @ 09:34 - Kommentér
Norge står foran rekordmange eierskifter. En rapport fra Høgskolen i Bodø anslår at 120.000 bedrifter vil gjennomgå et eierskifte de neste ti årene. Mange av disse bedriftene er mindre aktive enkeltmannsforetak og betyr lite for økonomien. Imidlertid er det en kjensgjerning at den store etterkrigsgenerasjonen som har etablert og ledet mange norske foretak, står foran pensjonsalderen og at mange bedrifter står foran et generasjonsskifte.  

 

Flere og flere begynner å bli opptatt av denne problemstillingen. Stortingsrepresentant Karin Yrvin (Ap) uttalte til Dagens Næringsliv den 1. november at vi ikke bare kan fokusere på gründere, og glemme eierskiftene. Hun er opptatt av at bedrifter videreføres ved generasjonsskifte, og det er viktig. Men dette handler om mer enn det. Mange norske bedrifter har et uforløst potensial og dette henger ofte sammen med eierskapet.

 

Hvorvidt norske eiere er opptatt av å beholde kontrollen i bedriften og slik begrenser tilgangen på egenkapital, er usikkert. Det er imidlertid en kjensgjerning at 70 prosent av bedriftene er personeid og at disse igjen har en gjennomsnittlig gjeldsgrad på 70 prosent. Samtidig er kredittveksten høy.

 

Uten et velfungerende marked for eierskifte og egenkapital, har ikke bedriftene mye valg. Et stadig oftere omtalt alternativ for å finansiere vekstbedrifter, private equity (aktive eierfond), er lite utviklet i Norge. Anslag viser at norsk næringsliv har en verdi på over 3.000 milliarder kroner. Av dette er under 40 milliarder kroner, eller om lang 1 prosent, finansiert av slike aktive eierfond.

 

Innen aktive eierfond skiller vi gjerne mellom venturefond som retter seg inn mot bedrifter som ennå ikke har etablert seg i markedet, og fornyingsfond (buyout). Fornyingsfond har som formål å identifisere etablerte bedrifter med mulighet for økt vekst eller som kan drives mer effektivt, og tilføre disse både kapital og kompetanse. Argentum investerer i både venture og – fornyingsfond.

 

I det siste er det fremlagt undersøkelser som viser at selskaper som får nye aktive eiere revitaliseres og vokser mer enn andre selskaper. Dette ble blant annet dokumentert i boken «Hvem eier Norge?» skrevet av Leo A. Grünfeld og Erik W. Jakobsen (Universitetsforlaget 2006). De fant at verdiskapingen (summen av lønn og overskudd) i selskaper eid av aktive eierfond var høyere enn i selskaper eid av konserner, utenlandske eiere eller personer. Undersøkelser fra Storbritannia viser et tilsvarende bilde: I løpet av perioden 2000-2005 økte antall ansatte i selskaper eid av aktive eierfond med fem ganger så mye som tilsvarende børsnoterte selskaper i FTSE100 eller FTSE Mid-250 (British Venture Capital Association).


Hvorfor er det slik? For det første kan undersøkelsene lide av utvalgsskjevheter: Det kan være at private equity-fond systematisk velger bedrifter med større potensial enn gjennomsnittet. Men det er jo også en verdifull egenskap. Jeg tror likevel dette stikker dypere. Undersøkelser blant europeiske oppkjøpte bedrifter viser at 75 prosent av bedriftene mener at de ville ha vokst mindre eller blitt lagt ned om de ikke hadde fått et private equity-fond som eier (EVCA/ European Venture Capital Association). De forhold som oftest går igjen er at fondet bidrar med strategisk veiledning, rekruttering av ledere, nettverk og risikovillig kapital.

 

Dette er den samme oppskriften som mange aktive eiere utøver daglig uten å tilhøre et private equity-miljø. Hvis en familieeid bedrift har god tilgang på kapital og eierskapet utøves av en motivert og kompetent leder, er familieeie sannsynligvis den beste eierform. Aktive Eierfond representerer først og fremst en løsning der eierne enten ikke har kapital til å utvikle bedriften videre eller motivasjon eller kompetanse til dette.

 

For samfunnet er det viktig i lys av antall nedleggelser av lønnsomme bedrifter at eierne har et reelt alternativ til å fortsette som eiere eller nedlegge bedriften.

 

Tilstedeværelse av eiere i form av fornyingsfond er nettopp et slikt alternativ.  

 

Dette illustrerer hvorfor Argentum investerer i både venture- og fornyingsfond.

 

Stikkordet er nyskaping. Vi mener innovasjon i en etablert bedrift er like viktig som om den hadde skjedd i en nyetablert bedrift.

 

Å skape vekst gjennom eierskifter i etablerte bedrifter, er like viktig som om den samme veksten kommer fra investeringer i nye bedrifter. Det er også lønnsomt. Våre investeringer i fornyingsfond har hittil gitt over 35 prosent årlig avkastning.

 

Et spørsmål er om vi kan forvente slik avkastning fremover. Men det er en annen historie.


Første innlegg

Av Joachim Høegh-Krohn
- 05.jan.2007 @ 15:48 - Kommentér

Velkommen til min blogg!


Joachim Høegh-Krohn

Joachim Høegh-Krohn er administrerende direktør i investeringsselskapet Argentum. Han er også førsteamanuensis II i finans ved Norges Handelshøyskole. Høegh-Krohn har tidligere vært investeringsdirektør og administrerende direktør i DnB Kapitalforvaltning, og divisjonsdirektør i Vital Forsikring. Han er utdannet dr. oecon i finans fra NHH, hvor han også har vært forsker ved Stiftelsen for samfunns- og næringslivsforskning. Han har også vært førsteamanuensis i finans ved NTNU i en periode. Høegh-Krohn er født i 1966.

august 2009
ma ti on to fr
          1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17
18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31            
hits