Slutten på begynnelsen

Av Joachim Høegh-Krohn
- 01.aug.2007 @ 09:28
Churchill betegnet slutten på den første fasen av verdenskrigen slik: «This is not the end. This is not even the beginning of the end. This is the end of the beginning.»

På samme måte kan børsutviklingen den siste tiden ses som et varsel og en kommentar om et trendskifte. Mye av veksten i aksjemarkedet og økonomien har vært drevet av nye krefter som Kina og private equity. Disse kreftene er kommet for å bli, men den første fasen nærmer seg slutten.

Siden toppnoteringen den 19. juli har Oslo børs falt med over sju prosent. Det amerikanske markedet har falt nesten like mye (se figuren under).

image7
Aksjemarkedsutviklingen i Norge (rød kurve) og USA (blå) per 30.07.2007.

Kredittskvisen i USA danner en del av bakgrunnen for børsfallet. Den startet med at en del lånetagere i det såkalte sub-prime lånemarkedet ikke kunne betjene gjelden. Sub-prime-markedet er betegnelsen på lån hvor kredittverdigheten og sikkerheten til låntagerne ikke er den beste. Får å gi slike risikofylte lån, har långiverne beregnet seg høyere rente. Mange har derfor investert i slike lån, herunder Bear Stearns? hedge funds, som har tapt betydelige beløp i dette markedet. Koblingene til aksjemarkedet er flere:

1) Problemene i sub-prime-markedet ses som et tegn på at gjeldsgraden og den finansielle styrken til amerikanske forbrukere topper ut. Siden forbruket står for 2/3 av amerikansk BNP kan dette bety lavere vekst i økonomien og dermed lavere inntjening for selskapene.

2) Kreditt- og risikovilligheten til bankene topper ut og er på retur, noe som reduserer likviditeten i markedet. Mye av veksten i aksjemarkedet har vært drevet av lånefinansierte oppkjøp. Bankenes problemer med å selge videre lånefinansieringene av oppkjøpene av Chrysler og Alliance Boots, er tegn på at det allerede er mindre likviditet i markedet.

Kina
Når dette sammenfaller med reduserte forventinger til selskapenes inntjening fremover, er det naturlig at aksjemarkedene faller. Når jeg beskriver dette som slutten på begynnelsen skyldes det at vi de seneste årene har opplevd en spesiell tid, som nå sannsynligvis går inn i en ny fase. Verdensøkonomien, og aksjemarkedene, har vært preget av to forhold:

a) Veksten i Kina og andre asiatiske land har drevet opp råvareprisene samtidig som billig import fra de samme landene har holdt inflasjonen lav i vestlige land. Veksten i Kina er fremdeles høy, over 10 prosent, men på sikt vil også kostnadsnivået i den kinesiske økonomien stige og lede til høyere inflasjon internasjonalt og redusert vekst i Kina. Kina vil ha voksende innflytelse på verdensøkonomien, men den første Kina-effekten begynner å gi seg.

b) Private equity (PE) har befestet sin posisjon og har kommet for å bli, men den første vekstfasen med gunstig finansierte oppkjøp, lett tilgang på dealer og stor interesse fra investorene, nærmer seg slutten.

Begge fenomenene har bidratt positivt til økonomien. Kina har gjort det mulig med høy vekst, lav inflasjon og lave renter, nærmest en omvendt stagflasjon, over lang tid. PE har bidratt til finansiering og utvikling av nye selskaper, ny teknologi og omstilling i etablerte selskaper og slik gjort økonomien mer fleksibel og vekstkraftig. Begge forholdene har hatt positiv effekt på aksjemarkedene og særlig norsk økonomi har tjent på kombinasjonen av høye råvarepriser og lave renter.

Alt har en ende
Det er imidlertid ingen grunn til å tro at dette skal fortsette uavbrutt. Det der tegn på økende inflasjon i USA, og inkluderer vi f eks boligprisene i inflasjonsbegrepet, er det også tendenser i Norge og mange andre land. Høye aksjekurser er selvfølgelig en konsekvens av høy inntjening som følge av gode tider og lave renter. Når bildet nå viser tegn til reversering og normalisering, vil aksjemarkedet være det første stedet du vil observere dette. Reaksjonene i aksjemarkedet kan ses som en indikasjon på at de gode tidene nærmer seg slutten.

Ingen vet selvfølgelig hvordan børsen utvikler seg. Og børsens reaksjoner under betydelig usikkerhet er langt på vei psykologi. Målt med utgangspunkt i pris-fortjenesteforholdet (P/E) fremstår f eks SP500 ikke som overpriset. Her ligger P/E rundt 15 som er et historisk moderat nivå. Likevel, forventet inntjeningsvekst er langt over trend, og skulle den falle, vil også børsen følge etter. Jeg tror inntjeningsveksten vil avta.

Private equity vil klare seg
Jeg har likevel tro på norsk og nordisk private equity. Nordiske fond er i stor grad rettet inn mot mindre og mellomstore bedrifter. PE-markedet i Norden er betydelig mindre enn i USA og UK og det er fremdeles betydelig større tilbud av bedrifter enn det er etterspørsel fra PE-fondene.

Dårligere tider i aksjemarkedene førerer gjerne til at institusjonelle investorer som livselskaper, reduserer eksponeringen mot aksjemarkedet og da særlig mot mindre likvide poster som PE. Mens andre investorer er tilbakeholdende med å investere i svake markeder, er PE-fondene forpliktet til å investere uansett. De svake aksjemarkedene vil redusere prisene på mulige oppkjøpsobjekter. Alt dette gjør meg positiv til PE. Det er nå og fremover investeringsmulighetene er gode. Vel og merke hvis du er tålmodig og kan vente med å høste fruktene til markedene har blitt bedre om kanskje to-tre år.

Fra et makroperspektiv vil det forhold at PE-fond ikke trekker kapitalen ut når markedet forverrer seg, bidra til å stabilisere ellers urolige markeder. Det vil ikke overraske meg om PE-fondene både i Norden og i USA kommer kraftig inn i aksjemarkedet, hvis børsfallet fortsetter, for å plukke godbiter.

Også dette er nytt og vil bidra til å dempe eventuelle ytterligere børsfall noe.

Kommentarer:
Postet av: Krakk!

Du skrev: "Fra et makroperspektiv vil det forhold at PE-fond ikke trekker kapitalen ut når markedet forverrer seg, bidra til å stabilisere ellers urolige markeder. Det vil ikke overraske meg om PE-fondene både i Norden og i USA kommer kraftig inn i aksjemarkedet, hvis børsfallet fortsetter, for å plukke godbiter".
Kan vel hende at kontraksjonen i kredittmarkedet også vil ramme PE-fondene. Tipper at en del av disse vil kollapse ved et noe høyere rentenivå. PE-fondene vil i såfall bidra til ytterligere krakk...

01.aug.2007 @ 10:16
URL: http://boligkrakk.blogspot.com
Postet av: Joachim Høegh-Krohn

Svar til Krakk:
Når det gjelder eksisterende lån som PE-fondene har, så er disse vanligvis obligasjonslån med fast rente. Økte markedsrenter vil dermed ikke ramme PE-fondenes likviditet direkte. Tvert i mot vil de kunne kjøpe obligasjonene tilbake i markedet til underkurs om rentene stiger. Selv om gjeldsgraden i enkelte av dealene som PE-fondene i USA har gjort har vært høy, må vi huske at fondene har betydelig egenkapital å trekke på. Vanligvis er hver enkelt deal også organisert i egne askjeselskaper, slik at problemer i ett engasjement ikke smitter automatisk til andre som fondet måtte sitte på.

01.aug.2007 @ 11:00
Postet av: Krakk!

Gjeldsgraden har vært meget høy på en del av dealene i U.S.A. Det er slett ikke gitt at alle PE-fondene greier en avkastning utover løpende lånekostnader.
Det vi ser nå, er at investorene gjenoppdager begrepet "risiko" etter mange år med uendelig tilgang til billig kreditt. Når ett PE-fond går dukken, vil dette medføre ytterligere vanskeligheter for finansieringen av nye dealer.

01.aug.2007 @ 12:02
URL: http://www.boligkrakk.com
Postet av: Joachim Høegh-Krohn

Svar til Krakk:
Jeg er enig i at det ikke er sikkert at alle PE-investeringer vil gi avkastning utover lånekostnadene. Jeg tror ikke det er noen stor fare for at noen av de veletablerte fondene går overende. Som nevnt over er hver investering organisert for seg. Men du har selvfølgelig rett i at svak avkastning eller andre problemer for f. eks. Blackstone, TPG eller KKR, vil ha negative effekter for hele bransjen. Ser vi fremover tror jeg også at aktiviteten, særlig i large cap buoyout, vil bli redusert fremover som følge av at finansieringsbetingelsene blir strammet inn. Det er generelt positivt. Det betyr lavere priser på oppkjøpsobjektene, lavere risiko for investorene i PE-fondene og på sikt bedre avkastning på investeringene. Derfor er jeg positiv til PE fremover.

02.aug.2007 @ 21:50

Skriv en ny kommentar:

Navn:
Husk meg ?

E-post:


URL:


Kommentar:


Trackback
Trackback-URL for dette innlegget:
http://blogsoft.no/trackback/ping/5491812

Joachim Høegh-Krohn

Joachim Høegh-Krohn er administrerende direktør i investeringsselskapet Argentum. Han er også førsteamanuensis II i finans ved Norges Handelshøyskole. Høegh-Krohn har tidligere vært investeringsdirektør og administrerende direktør i DnB Kapitalforvaltning, og divisjonsdirektør i Vital Forsikring. Han er utdannet dr. oecon i finans fra NHH, hvor han også har vært forsker ved Stiftelsen for samfunns- og næringslivsforskning. Han har også vært førsteamanuensis i finans ved NTNU i en periode. Høegh-Krohn er født i 1966.

hits