Rentetoppen burde være nær

Av Joachim Høegh-Krohn
- 24.aug.2007 @ 12:17 - Kommentér
Norges Banks styringsrente økte med 0,25 prosentpoeng den 15. august og er nå 4,75 prosent. Og den bør videre opp, ifølge Norges Bank og mange av sjeføkonomene i ulike banker.

Jeg er mer usikker. Inflasjon er en konsekvens av vekst. Veksten internasjonalt er på retur. Norsk inflasjon vil ganske sikkert være økende en stund fremover, men dette kan være etterdønninger etter den sterke veksten vi har hatt til nå.

Norsk økonomi går godt. Arbeidsledigheten er rekordlav, under to prosent. Varehandelen melder om høy aktivitet. Utlånsveksten og boligbyggingen er høy. Boligprisene er høye. Dette tilsier økte renter.

Trette amerikanske konsumenter
Men Norge er et lite land i verden og de gode tidene er i stor grad avledet fra tilstanden i verdensøkonomien.

Rundt oss er det signaler om et kaldere økonomisk klima. Verdensøkonomien avhenger først og fremst av konsumveksten i USA. Home Depot og Wal-Mart, som er store amerikanske detaljhandleskjeder melder begge om svakere forventet salg og inntjening de neste månedene som følge av lavere etterspørsel. Bilprodusentene indikerer det samme. Boligprisene i USA er fallende. Også i Europa er det tegn på at veksten avtar. Boligprisveksten har avtatt markert i flere europeiske land den siste måneden og i Storbritannia viser den en nedgang for første gang på lenge.

Kreditturo, høna og egget
Det hele startet angivelig med kreditturoen i USA. Mange ser dette som først og fremst en finansiell uro. Legger vi dette til grunn er det likevel litt naivt å tro at den ikke vil spre seg til realøkonomien, og ramme den økonomiske veksten. Svake aksjemarkeder økt fokus på risiko påvirker investeringslysten og -evnen til både privatpersoner og næringslivet.

Men jeg tror, ved denne anledning, at høna (dvs. økonomien) kom først og la egget (kreditturoen), og ikke omvendt. Kreditturoen oppstod ikke av seg selv. Den skyldes i bunn og i grunn en grunnleggende ubalanse hos amerikanske husholdninger: Forbruket er høyere enn inntekten og dermed økte gjeldsgraden. Dette forholdet har vært en viktig drivkraft i oppgangen i verdensøkonomien til nå. Men en slik ubalanse kan ikke fortsette i det uendelige.

Rimelig nok rakner det først for de svakeste, dvs låntagerne i det såkalte «subprime-markedet». Men dette er rimeligvis bare begynnelsen. Og som nevnt over, ser vi allerede at økonomien i USA begynner å kjølne. Dermed vil en svalere bris spre seg over resten av verden også. Og det slår en at det er visse likhetstrekk mellom høyt amerikansk forbruk og høye boliglån og enkelte tendenser hos norske husholdninger de siste årene?

Uansett, kreditturoen påvirking på rentesettingen i USA, Europa og Japan. Tidligere varslede renteøkninger i disse områdene kan nå bli utsatt. I USA tror jeg Fed vil sette ned renten. Og når rentetoppen nås i USA, følger nok de andre etter hvert etter. Også Norges Bank.

Svakere boligmarked
Og i Norge ser vi de første små tegnene til avkjøling. Boligprisveksten er avtagende og det er rekordmange boliger lagt ut for salg og salget går tregt. Jeg vil ikke bli overrasket om boligprisene begynner å falle noe utover høsten.

Likevel, norsk økonomi er fremdeles sterk. Som mange påpeker, synes ikke det norske rentenivået å bite på norske forbrukere. Det er litt bekymringsfullt. Jeg sitter med en følelse av at vi likevel er i siste fase av kjøpefesten. Mange lever på overtid og vi bør ikke overraskes om kjøpefesten avrundes med noen knall og fall, også for enkeltpersoner som har tatt opp for store og dyre lån.

Jeg tror altså at norsk økonomi vil kjølne noe i løpet av det neste året. Og for å unngå at for mange forsetter kjøpe- og lånefesten for lenge, med ditto fall når den stopper, bør rentene kanskje heves litt til på kort sikt. Strengt tatt burde kanskje rentene vært hevet mer tidligere.

Å bremse i motbakke
Inflasjonen følger etter veksten og vi vil gjerne kunne observere økende prisstigning selv en tid etter at veksten i den underliggende økonomien har begynt å avta. Dette er illustrert i figuren en under: Vi ser at inflasjonen (rød kurve) tydelig svinger med utviklingen i økonomien (blå). Men prisveksten fortsetter et halvt år etter at den underliggende veksten har avtatt. Med indikasjoner på at veksten har flatet ut og kanskje begynner å avta, bør det utvises forsiktighet i rentesettingen fremover. Hvis ikke virker renten fort som en bremse i en økonomi i motbakke.

image8

Veksten i norsk BNP (blå kurve) sammenlignet med inflasjonsutviklingen (rød). Kilde: Reuters EcoWin


Nasjonalt avgrensede markeder
Uansett har Norges Banks rentesetting mindre betydning for inflasjonen enn mange kanskje tror. Billig import fra Kina har bidratt til lav inflasjon også i Norge. Riktignok var den kinesiske inflasjonen i juni 5,6 prosent p.a. og den kinesiske sentralbanken økte nylig styringsrenten med 0,27 prosentpoeng. Dette er et forhold som trekker i retning av økt inflasjon også i Norge. Imidlertid skyldes inflasjonen i Kina i stor grad økte matvarepriser (mangel på blant annet svinekjøtt som følge av svinepest) og press i kinesisk økonomi.

Å sette opp norske renter som et delvis svar på dette, virker lite naturlig. Like lite naturlig som rentene i Norge skal være lave fordi vi har importert lav inflasjon. Uansett hvor høy eller lav etterspørselen er i Norge vil den ikke påvirke prissettingen i globale markeder. Egentlig har Norges Banks rentesetting direkte effekt kun på etterspørselen og prissettingen i markeder som er nasjonalt avgrensede, som boligmarkedet. I dette perspektiv burde nok rentene vært satt opp tidligere. Det er nettopp i slike markeder vi har sett den kraftigste prisutviklingen. Olje, klær, delvis mat og delvis kraft, er markeder som i stor grad influeres av internasjonale impulser eller endringer i tilbudet, f.eks. mye eller lite vann i magasinene når det gjelder kraftmarkedet, og som derfor ikke er egnet til å reguleres av rentenivået på kort sikt.

Rente og kronekurs
Til syvende og sist er det rentens påvirkning på kronekursen som er viktigst. Rentenivået og kronekursen har samlet betydelig virkning på økonomien. F eks vil en høy kronekurs og en høy rente sammen virke innstrammende, mens en lav rente og en svak kronekurs stimulerer både innenlandsk etterspørsel og eksporten.

image9
Forholdet mellom Norges Banks foliorente og kronekursen i forhold til Euro. Lavere NOK/Euro betyr sterkere krone. Renten er angitt i prosent p.a. Kvartalsvise observasjoner.

Figuren viser hvordan renten og kronekursen har utviklet seg i forhold til hverandre siden 2005. Grovt sett kan vi si at en posisjon i den nordøstre delen av diagrammet indikerer en stram pengepolitikk (høy rente og sterk krone), mens en posisjon i det sydvestre hjørne indikerer en ekspansiv politikk (lav rente og svak krone). Den blå linjen indikerer området for en nøytral pengepolitikk.

Basert på en slik enkel analyse fremstår norsk pengepolitikk, for øyeblikket, som mer stram enn ekspansiv, noe den også bør være. Men innstrammingen burde kanskje kommet før og den bør kanskje nå toppen tidligere enn antydet fra sentralbanken. For selv om det er mulig det bør strammes inn ytterligere, kan det ikke være mye. Rentetoppen er nær i Europa og Japan og ganske sikkert nådd i USA, for denne gang. Settes den norske renten opp vesentlig, vil dette styrke kronekursen og gi relativ kraftig innstramming. Og det kan inntreffe samtidig som veksten har begynt å avta.

Jeg håper og tror at norsk økonomi etter mange gode år lander pent og mykt. Fortsatt høy oljepris vil nesten uansett sørge for det. Jeg setter også min lit til at Norges Bank er vare for situasjonen i verdensøkonomien.

Da går dette bra. Kanskje.

Slutten på begynnelsen

Av Joachim Høegh-Krohn
- 01.aug.2007 @ 09:28 - Kommentér
Churchill betegnet slutten på den første fasen av verdenskrigen slik: «This is not the end. This is not even the beginning of the end. This is the end of the beginning.»

På samme måte kan børsutviklingen den siste tiden ses som et varsel og en kommentar om et trendskifte. Mye av veksten i aksjemarkedet og økonomien har vært drevet av nye krefter som Kina og private equity. Disse kreftene er kommet for å bli, men den første fasen nærmer seg slutten.

Siden toppnoteringen den 19. juli har Oslo børs falt med over sju prosent. Det amerikanske markedet har falt nesten like mye (se figuren under).

image7
Aksjemarkedsutviklingen i Norge (rød kurve) og USA (blå) per 30.07.2007.

Kredittskvisen i USA danner en del av bakgrunnen for børsfallet. Den startet med at en del lånetagere i det såkalte sub-prime lånemarkedet ikke kunne betjene gjelden. Sub-prime-markedet er betegnelsen på lån hvor kredittverdigheten og sikkerheten til låntagerne ikke er den beste. Får å gi slike risikofylte lån, har långiverne beregnet seg høyere rente. Mange har derfor investert i slike lån, herunder Bear Stearns? hedge funds, som har tapt betydelige beløp i dette markedet. Koblingene til aksjemarkedet er flere:

1) Problemene i sub-prime-markedet ses som et tegn på at gjeldsgraden og den finansielle styrken til amerikanske forbrukere topper ut. Siden forbruket står for 2/3 av amerikansk BNP kan dette bety lavere vekst i økonomien og dermed lavere inntjening for selskapene.

2) Kreditt- og risikovilligheten til bankene topper ut og er på retur, noe som reduserer likviditeten i markedet. Mye av veksten i aksjemarkedet har vært drevet av lånefinansierte oppkjøp. Bankenes problemer med å selge videre lånefinansieringene av oppkjøpene av Chrysler og Alliance Boots, er tegn på at det allerede er mindre likviditet i markedet.

Kina
Når dette sammenfaller med reduserte forventinger til selskapenes inntjening fremover, er det naturlig at aksjemarkedene faller. Når jeg beskriver dette som slutten på begynnelsen skyldes det at vi de seneste årene har opplevd en spesiell tid, som nå sannsynligvis går inn i en ny fase. Verdensøkonomien, og aksjemarkedene, har vært preget av to forhold:

a) Veksten i Kina og andre asiatiske land har drevet opp råvareprisene samtidig som billig import fra de samme landene har holdt inflasjonen lav i vestlige land. Veksten i Kina er fremdeles høy, over 10 prosent, men på sikt vil også kostnadsnivået i den kinesiske økonomien stige og lede til høyere inflasjon internasjonalt og redusert vekst i Kina. Kina vil ha voksende innflytelse på verdensøkonomien, men den første Kina-effekten begynner å gi seg.

b) Private equity (PE) har befestet sin posisjon og har kommet for å bli, men den første vekstfasen med gunstig finansierte oppkjøp, lett tilgang på dealer og stor interesse fra investorene, nærmer seg slutten.

Begge fenomenene har bidratt positivt til økonomien. Kina har gjort det mulig med høy vekst, lav inflasjon og lave renter, nærmest en omvendt stagflasjon, over lang tid. PE har bidratt til finansiering og utvikling av nye selskaper, ny teknologi og omstilling i etablerte selskaper og slik gjort økonomien mer fleksibel og vekstkraftig. Begge forholdene har hatt positiv effekt på aksjemarkedene og særlig norsk økonomi har tjent på kombinasjonen av høye råvarepriser og lave renter.

Alt har en ende
Det er imidlertid ingen grunn til å tro at dette skal fortsette uavbrutt. Det der tegn på økende inflasjon i USA, og inkluderer vi f eks boligprisene i inflasjonsbegrepet, er det også tendenser i Norge og mange andre land. Høye aksjekurser er selvfølgelig en konsekvens av høy inntjening som følge av gode tider og lave renter. Når bildet nå viser tegn til reversering og normalisering, vil aksjemarkedet være det første stedet du vil observere dette. Reaksjonene i aksjemarkedet kan ses som en indikasjon på at de gode tidene nærmer seg slutten.

Ingen vet selvfølgelig hvordan børsen utvikler seg. Og børsens reaksjoner under betydelig usikkerhet er langt på vei psykologi. Målt med utgangspunkt i pris-fortjenesteforholdet (P/E) fremstår f eks SP500 ikke som overpriset. Her ligger P/E rundt 15 som er et historisk moderat nivå. Likevel, forventet inntjeningsvekst er langt over trend, og skulle den falle, vil også børsen følge etter. Jeg tror inntjeningsveksten vil avta.

Private equity vil klare seg
Jeg har likevel tro på norsk og nordisk private equity. Nordiske fond er i stor grad rettet inn mot mindre og mellomstore bedrifter. PE-markedet i Norden er betydelig mindre enn i USA og UK og det er fremdeles betydelig større tilbud av bedrifter enn det er etterspørsel fra PE-fondene.

Dårligere tider i aksjemarkedene førerer gjerne til at institusjonelle investorer som livselskaper, reduserer eksponeringen mot aksjemarkedet og da særlig mot mindre likvide poster som PE. Mens andre investorer er tilbakeholdende med å investere i svake markeder, er PE-fondene forpliktet til å investere uansett. De svake aksjemarkedene vil redusere prisene på mulige oppkjøpsobjekter. Alt dette gjør meg positiv til PE. Det er nå og fremover investeringsmulighetene er gode. Vel og merke hvis du er tålmodig og kan vente med å høste fruktene til markedene har blitt bedre om kanskje to-tre år.

Fra et makroperspektiv vil det forhold at PE-fond ikke trekker kapitalen ut når markedet forverrer seg, bidra til å stabilisere ellers urolige markeder. Det vil ikke overraske meg om PE-fondene både i Norden og i USA kommer kraftig inn i aksjemarkedet, hvis børsfallet fortsetter, for å plukke godbiter.

Også dette er nytt og vil bidra til å dempe eventuelle ytterligere børsfall noe.

Joachim Høegh-Krohn

Joachim Høegh-Krohn er administrerende direktør i investeringsselskapet Argentum. Han er også førsteamanuensis II i finans ved Norges Handelshøyskole. Høegh-Krohn har tidligere vært investeringsdirektør og administrerende direktør i DnB Kapitalforvaltning, og divisjonsdirektør i Vital Forsikring. Han er utdannet dr. oecon i finans fra NHH, hvor han også har vært forsker ved Stiftelsen for samfunns- og næringslivsforskning. Han har også vært førsteamanuensis i finans ved NTNU i en periode. Høegh-Krohn er født i 1966.

august 2007
ma ti on to fr
   
1
2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23
24
25 26
27 28 29 30 31    
             
hits